比特幣概念股a股(比特幣行業研究:全球比特幣挖礦股全景分析)

（報告出品方/作者：國盛證券，宋嘉吉）

報告綜述

2020 年底以來，比特幣“數字黃金”“抗通脹”的預期進一步強化，價格屢創新高，2021 年中國春節期間更一舉突破 5 萬美元大關，比特幣挖礦行 業水漲船高，最新日收入為 3.8 億元。（2021.2.21）。據統計，全球包括海外挖礦股和特斯拉在內的 40 家公司，已經通過挖礦或直接購買等方式， 擁有了超過 131 萬個比特幣，超過比特幣總量 2100 萬個的 6%，價值超 730 億美元（Bitcoin Treasuries，2021.2.20）。我們注意到，諸多在海外 上市的公司披露了比特幣礦機購買數據，詳實度可觀，特此整理，以管窺礦機廠商市占率，并分析挖礦/礦機/礦場/礦池/買幣股的投資機會。

背景：幣價上漲，礦機芯片產能受限，利好前期已有較多算力的機構。幣 價上漲對挖礦收入的影響并非線性的“幣價漲—收入增”，要注意的是，

1） 收入端，礦工可挖得的比特幣數量與“自有算力/全網算力”正相關。幣價 上漲時，理論上全網算力增加，但去年以來，礦機芯片產能受半導體需求 緊張，全網算力增加緩慢，因此礦工“自有算力/全網算力”不減，即礦工 可挖得的比特幣數量不減，利好礦工；

2）成本端，由于礦機廠商以回本周 期定價，幣價上漲時，回本周期縮短，礦機提價，挖礦成本上升，挖礦凈 收入增加承壓，利空礦工。因此，我們認為，短期內挖礦形勢利好前期已 有較多算力儲備的機構，而礦機廠商加碼挖礦也將成為行業有力競爭者。

海外挖礦股已“狂攬”近 21EH/s 算力，占比特幣全網算力 16%。我們 發現，截至 2021 年 2 月 19 日，有 17 家上市公司披露曾購買過比特幣礦 機，其中 16 家披露了比特幣礦機臺數（共 33.5 萬臺），10 家披露了這些 礦機的算力（接近 21EH/s），超過同期比特幣全網算力（136.18 EH/s） 的 16%。披露算力的 10 家機構礦機的單臺平均算力是 71 TH/s，單臺平均 功耗是 2840W，“公司市值/算力”均值 8，“算力/功耗”均值 17。

“市值/算力”均值 8（即 1EH/s 算力對應 8億美元市值）。為了更方便 地比較資本市場對各公司算力儲備的評價，我們定義了“市值/（公司擁有 的）算力”比值。我們發現，10 家披露了所持算力的海外挖礦股的“市值 /算力”均值為 8，如果九城達到比特幣全網算力的 10%，其“市值/算力” 比將進一步降低。要強調的是：

1）并不是“市值/算力”比越低，公司的 挖礦業務越被低估，因為公司可能并不以比特幣挖礦為主營業務；

2）與 EPS 不同，“市值/算力”僅與公司算力有關（即挖礦收入），而不能反映公司挖礦的成本，例如，比特幣牛市時，礦機購入成本走高，挖礦凈收入不一 定高。

加速入場，狂攬算力，MARA、RIOT、BTBT 占 82%算力，九城增速較快。根據我們的統計，10 家披露了所持算力的海外挖礦股共持有近 21EH/s 比特幣算力，占全網 16%，而這 21EH/s 中，MARA、RIOT、BTBT 所持算力占 82%，分別為 10.3 EH/s（52%）、3.8 EH/s（19%）、2.2EH/s（11%）。

比特幣挖礦是一門怎樣的生意？

研究目的

“全網至少六成算力在中國”是比特幣挖礦行業的一大共識。即便如此，海外擁有的其余四成算力亦不可小覷，尤其是 2020 年以來，包括 Marathon Patent Group 和 Riot Blockchain 在內的諸多海外上市公司公告了比特幣礦機和比特幣購買情況，數據詳實度可觀。

我們整理、統計了這部分數據，梳理了礦機廠商的銷售情況和銷售政策，并總結了相關機構的行為特點，還計算、比較了各機構的“市值/擁有的比特幣算力”值。

比特幣和比特幣挖礦是什么？

比特幣是一種交易媒介和價值儲藏工具。它使用加密技術來控制貨幣單位的創建，并驗證資金的轉移。許多消費者使用比特幣，因為它提供了更便宜、更快的點對點支付選項，而不需要提供個人信息。

區塊鏈是比特幣的底層技術。它是去中心化的數字賬本，能在沒有第三方中介的情況下記錄并實現安全的點對點交易，實現數字資產的確權。當用戶請求區塊鏈網絡處理一筆交易時，由礦機（專用計算機）組成的點對點網絡使用已知的算法驗證交易，爭奪交易的記賬權。

交易被驗證之后，區塊鏈上生成一個新的數據塊。新的區塊以永久和難以篡改的方式添加到現有的區塊鏈中，交易就完成了。每一筆交易以及流通中的每一筆數字資產的所有權都記錄在區塊鏈中。

成功驗證交易的礦機獲得比特幣獎勵和交易手續費（比特幣通過這樣的方式實現公開發行）。每次交易時，礦機都會更新 BTC 賬本。

比特幣挖礦行業規模多大？

已知以下事實，

事實 1：2009 年比特幣上線，“挖”出新區塊的礦機可以獲得 50 個比特幣獎勵，其后每 4 年，該獎勵減半 1 次。當前比特幣的出塊獎勵為 6.25 個比特幣（注：比特幣獎勵依次為 50-25-12.5-6.25）。

事實 2：不管比特幣全網算力多少，比特幣網絡大約每 10 分鐘會出現 1 個新的區塊。全網算力多，則比特幣網絡會降低挖礦難度，反之則反，即出塊速度保持恒定。

事實 3：每天有 24 小時，即 144 個 10 分鐘（24*6）。

事實 4：當前比特幣價格約為 56833 美元（Bitinfocharts，2021.2.21）。 可以得知，比特幣日產 900個（6.25*144），比特幣挖礦行業的出塊獎勵規模為每日5115萬美元（56833*6.25*144），交易手續費為 765 萬美元（134.56 個比特幣，占比特幣 日均產量 900 個的 15%，截至本報告寫作時的 2021 年 2 月 21 日 14 時的 24 小時），總 計 5880 萬美元（約 3.8 億元）。

幣價上漲，挖礦一定盈利嗎？

影響比特幣礦工賬面收益的因素主要是礦工所能挖到的比特幣的數量和比特幣的價格，而前者的影響因素主要是礦工所持有的算力占全網算力的比例，這一比例越大，礦工在全網記賬權的爭奪中獲勝的概率越大，能挖到的比特幣的數量越多。

影響比特幣礦工成本的因素主要是買入礦機的價格、礦機功耗和電費等，其中，礦機購臵價格是固定成本，礦機功耗是礦機本身的屬性，電費是可變成本，與功耗相關。

當比特幣價格上漲時，對礦機的需求增加，礦機提價，此時購買礦機的成本上升。另外，比特幣價格上漲，更多礦機加入挖礦，由于比特幣出塊速度恒定（每 10 分鐘 1 個塊，每塊獎勵 6.25 個 BTC），挖礦難度上升。因此，比特幣價格上漲并不會帶來挖礦盈利線性增長，除非具備購買礦機的成本合理（例如比特幣價格低迷時購入礦機）、電費較低（有較好的電力資源）、礦機功耗較低等因素。

海外比特幣挖礦股數據總結

“狂攬”近 21EH/s 算力，占比特幣全網算力 16%

根據我們的統計，截至 2021 年 2 月 19 日，以 Marathon Patent Group、Riot Blockchain 和 BTBT 為代表的挖礦股已經“狂掃”33 萬臺礦機，公告算力近 21EH/s，超過比特幣全網算力（136.18 EH/s）的 16%。

“市值/算力”均值 8，“算力/功耗”表現亦有差異

根據我們的統計，2021 年 2 月 18 日，挖礦股除 Riot Blockchain 外，市值均在 50 億美元以下，除 Marathon Patent Group 擁有的算力在 1 萬 PH/s（相當于 10EH/s）以上，其他均不到 5EH/s。

我們計算了“市值/算力”指標以比較資本市場對挖礦股算力的定價情況，還計算了它們的“總算力/總功耗”以表征成本。

我們發現，“市值/算力”值低說明公司的挖礦業務被有所低估。當然，并不是“市值/算力”比越低，公司的挖礦業務越被低估，因為公司可能并不以比特幣挖礦為主營業務。另外，“市值/算力”比僅能反映公司挖礦收入端的情況，不能反映成本端。

“總算力/總功耗”指標則反映出公司所購礦機的性能，其值越大，則同等功耗水平下，算力越高。此項數據披露并不完整，據已有數據可以看出，Ault Global Holdings 的礦機 性能較好。

我們注意到，各公司均在“大攬”算力，部分給出了中長期目標，在短期不可證偽中，市場預期將同步更新。例如算力增速彈性最大的 NCTY，其計劃達到比特幣全網算力的 10%，屆時其“市值/算力”進一步降低。

算力之爭方始：MARA、RIOT、BTBT 占 82%算力，后來者“兇猛”

根據我們的統計，8 家披露了所持算力的海外挖礦股共持有近 21EH/s 比特幣算力，占全網 16%，而這 21EH/s 中，Marathon Patent Group、Riot Blockchain、Bit Digital 所持算力占 82%，分別為 10.3 EH/s（52%）、3.8 EH/s（19%）、2.2EH/s（11%）。

在礦機公司所屬的交易所方面也有“二八”現象，根據我們的統計，熱衷于購買比特幣及其礦機的上市公司的上市地多為美、加兩地（并不意味著是當地公司），其中，披露了算力的 10 家挖礦股有 3 家的上市地是多倫多交易所創業板，4 家在紐交所，3 家在紐交所，按算力占比統計，納斯達克擁有的算力最多，接近 82%。例如，占據挖礦股“半壁江山”的 Marathon Patent Group 即為美國公司，這主要受制于地方政府對 BTC 的態度。

比特大陸、神馬市占率較高，嘉楠后市產能充足，現貨“一機難求”

根據我們的統計，比特大陸、神馬市占率較高，有 4 家挖礦股（Riot Blockchain、MGT Capital Investment、Ault Global Holdings、Argo Blockchain）的全部礦機均為比特大陸的螞蟻礦機，1 家挖礦股（第九城市）的新購機型為神馬礦機。但值得注意的是，嘉楠作為唯一一家與三家主流的礦機晶圓代工廠均有合作的礦機廠商，2021 年屢獲大單，值得關注。

關于近況，在這一輪挖礦潮中，由于比特幣價格的暴漲，加之疫情持續、芯片短缺等問題，使得礦機供不應求。在市場上，一手礦機紛紛售罄，二手礦機大量溢價。

在比特大陸官網可以發現，在售的螞蟻礦機 S19、S19 Pro 和 T19 均已售罄，發貨時間要到 2021 年 8 月，并且價格相比之前大幅度提升。而在比特微官網，所有類型的礦機都已售罄。

部分公司從生產商如比特大陸直接購買，不僅價格相對較高，而且到付部署時間也較遲。 Marathon Patent Group 在比特大陸訂購的 1.7 億美元礦機需要在 2021 年 12 月才能交付完成。

在我們統計的數據中，2020 年，部分挖礦公司購買二手礦機或從第三方渠道購買礦機。我們認為，主要原因還是價格和到付部署時間。二手礦機不僅價格相對較低，而且多是打包出售，不需要生產周期，安裝部署時間短，能更早的趕上這波上漲行情，創造收益，是相對理性的策略。

傳統礦業、投資、互聯網公司先后入局，2018 年現專業挖礦股

我們認為，挖礦股的發展大致可以分為 3 個階段：

1）2017Q4-2018Q1，從事傳統礦產探測（如黃金）的公司最先入局，這或許與這類公司有較為充足的廠房資源和低廉電價有關；

2）2018-2019，比特幣熊市，除個別投資公司外，入局挖礦行業的公司較少，但這一時期開始出現以比特幣挖礦為主業的上市公司（Digihost Technology）；但是，在礦機訂購數量上，2018 年是挖礦公司訂購礦機的大年。

3）2020 年至今，開始有 IT 行業的公司（如網絡游戲、信息安全等）入局挖礦，這一現象或與 2020 年比特幣幣值出現攀升有關。2020 年第二季度以來 Riot Blockchain 新購超過 3 萬臺礦機，Marathon Patent Group 則更是訂購了超過 10 萬臺礦機。另外，相比于其他行業，比特幣挖礦并非勞力密集型行業。理論上來說，只要有礦機和電力就可以進行挖礦業務。我們在調查中發現，即使是專營比特幣挖礦公司，其正式員工數量也很少。如 Marathon Patent Group，截至 2021 年 1 月 11 日只擁有 3 名全職員工。

因此在成本（買入礦機的價格、礦機功耗和電費）可控的情況下，如果比特幣價格保持高位，由于比特幣挖礦業務的特殊性，只要收益大于成本，那么可以預見未來會有越來越多的其他行業公司開展比特幣挖礦業務。

部分挖礦股還采購了其他幣種礦機

在我們統計的數據中，大多數海外公司購入的都是比特幣礦機，也有部分公司在購入比特幣礦機的同時購買了少批次的其他幣種的礦機，例如以太坊的顯卡礦機。隨著 DeFi （去中心化金融）的興起，以太坊生態交易激增，帶來礦工受益大幅提升，顯卡礦機的回本周期一度好于 BTC 礦機。除此以外，匿名幣礦機也有少量增加。

全球比特幣“涉幣”股數據總結

自 2020 年以來，因為全球央行流動性寬松等因素，許多海外公司都開始購買比特幣作為儲備臵換現金對抗通脹。根據門戶網站 bitcointreasuries.org 的相關數據，截至 2021 年 2 月 20 日，全球包括海外挖礦股在內的 40 家公司，已經擁有了超過 131 萬個比特幣，超過比特幣總量 2100 萬個的 6%，價值超 730 億美元。

這些公司共分為三種類型：公開上市交易、私人持有、類 ETF 持有人。其中，持有比特幣最多的是美國的 Grayscale Bitcoin Trust，高達 64.9 萬個，占比特幣總量的 3%，價值 達 360 億美元；上市公司中持有比特幣最多的是美國的 MicroStrategy，高達 71079 個 （占比特幣總量的 0.34%），價值達 39 億美元。

市場關注的投資要點

如何看待比特幣挖礦/礦機/礦場/礦池/買幣股的投資價值？2021 年是最好年份嗎？

首先需要明確的是，二級市場的涉幣概念股本質上都是 BTC 在股票市場的映射，買入這個板塊的本質是看漲 BTC。因商業模式的差異，這類股票都或多或少地對 BTC 現貨存在一定杠桿，其波動也會較 BTC 現貨更大。

近期，比特幣價格上漲較快，礦工收入上漲。另外，比特幣礦機產能受到芯片代工廠產能限制，全網算力上漲幅度受限。因此，不管是看比特幣價格還是礦工算力占全網算力的比例，均利好礦工收入端，回本周期縮短。

礦工的回本周期也是礦機廠商定價時考慮的重要因素。當礦工的回本周期縮短，礦機廠商大概率抬升礦機價格，礦機購臵成本增加，新入場的礦工回本周期大概率不如前期已購入充足算力的礦工。

據礦機公司報價，其春節前后相比，單位算力價格已經出現大幅增長，如果回歸盈利預測，預期將進一步上修，這是礦業概念股的彈性所在。

因此，我們認為，對不同的挖礦、買幣概念股，商業模式、投資節奏會略有差異。

1、 挖礦股（MARA、RIOT、BTBT、第九城市等）：受比特幣價格上漲（礦工收入增加）和芯片產能受限（全網算力上漲承壓，礦工自有算力占全網算力比例提升）影響，2021 年或將成為比特幣挖礦的好年份，但主要是對前期已購入充足算力的礦工而言，利好前期已有較多算力儲存的挖礦概念股。新購礦機將是一輪“軍備競賽”，價格和數量均需關注。

2、 礦機股（嘉楠科技、億邦國際等）：對于比特幣礦機廠商股而言，其業績較比特幣價格有一定滯后性（從礦機廠商向臺積電、三星和中芯國際等晶圓代工廠流片到整機交付給礦工約需 1 個季度），尤其是 2021 年上半年，比特幣挖礦芯片產能有限，幾無現貨，礦機交貨期多為 6、7 月份或更晚，而根據我們的統計，礦機客戶多分批付款，直至礦機交付，因此，礦機廠商的業績釋放更為滯后。值得關注的是，以太坊礦機目前仍以顯卡為主，全球主力供應商英偉達高端顯卡目前也一機難求，公司也明確表示將為挖礦推出專門機型，顯然也是這輪加密資產浪潮的受益者。

但值得注意的是，嘉楠科技已經表示會在 2021 年第一季度末或者第二季度初開展海外自營挖礦業務。而 2021 年 2 月 17 日，億邦國際也宣布啟動比特幣挖礦業務。我們認為，這些舉措有望平滑礦機廠商收入和提前業績的釋放。

3、 礦場（DMG Blockchain Solutions 等）：一般擁有低廉的電力資源，業務模式為為礦工提供場地與電力，由于與礦工簽訂的價格合同約定的服務期限較長，受比特幣價格影響較小，業績彈性一般。

4、 礦池股（500.com）：2021 年 2 月 16 日，500.com 發布公告稱，將以約 10% 的股份，收購 BTC.com 礦池，包括 BTC.com 的全部礦池業務、BTC.com 域名和 BTC.com 加密貨幣錢包。該礦池在截至 2021 年 2 月 21 日的 1 年市占率為 12% （歐科云鏈瀏覽器）。

礦池是當前比特幣挖礦產業鏈較少被上市公司涉足的領域，這一商業模式存在的意義是聚集礦工分散的算力，為礦工平滑收益。行業競爭格局較為分散。

5、 買幣股（Microstrategy、特斯拉等）：受比特幣價格影響較大，不管是收入還是成本端，需關注各機構的購入比特幣的成本和售出時幣價。

6、 交易所股（火幣科技、歐科云鏈等）：主流交易所火幣、OKcoin 在港股的映射主體，目前尚未涉足本體交易所資產，但未來存在整合預期。美國 coinbase 有望登陸資本市場將對這類標的產生直接催化。

7、 其他（中嘉博創、雄岸科技等）：中嘉博創、雄岸科技分別從事算力出口與區塊鏈產業投資業務，建議關注。

如何看待比特幣后市？

關注全球央行寬松節奏、傳統企業資產配臵、金融監管態度、公眾人物宣傳四股力量。 2021 年農歷春節期間，比特幣價格再次突破前高，躍至 5 萬美元以上。我們認為，這波比特幣價格上漲潮主要受四股力量推動：

1、疫情反復，為刺激經濟發展，全球央行競相寬松；

2、為對抗通脹，“傳統”企業將資產中現金臵換為比特幣，如特斯拉、Microstrategy等；

3、灰度 GBTC 之后，比特幣 ETF 在加拿大獲批，更多機構有望入市；

4、特斯拉創始人馬斯克在社交媒體對比特幣的不斷宣傳也是重要因素，這進一步深化了比特幣“數字黃金”的形象，提升了比特幣的社會認知度。

謹防幣價波動風險，做好庫存管理。當前美國疫情形勢有所緩和，經濟復蘇節奏加快，央行“放水”現象有邊際收緊跡象，傳統企業資產配臵步伐或受影響，需謹防幣價下跌、挖礦收益減少、礦機廠商庫存增加、比特幣購臵成本過高風險。

風險提示

幣價波動。當前美國疫情形勢有所緩和，經濟復蘇節奏加快，央行“放水”現象有邊際收緊跡象，傳統企業資產配臵步伐或受影響，需謹防幣價下跌、挖礦收益減少、礦機廠商庫存增加、比特幣購臵成本過高風險。

監管收緊。各國證券監管機構可能調查上市公司比特幣購買行為，或遲遲不審查通過比特幣 ETF 等產品。

數據統計偏差。本報告中的相當一部分數據為手動搜集自公司公告與新聞，或有統計偏差。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。