以太坊 元宇宙(科技巨頭布局元宇宙專題報告:以太坊，Decentraland)

（報告出品方/作者：安信證券，焦娟）

1. 科技巨頭在元宇宙布局方向的研究框架

1.1. 元宇宙六大投資版圖

元宇宙的構建是一個龐大而復雜的系統化工程，我們嘗試按照價值傳導機制，以體驗的升級 為終點，倒推實現這種體驗所必備的要素，進而分拆出元宇宙研究框架的六大組件。首先是 提供元宇宙體驗的硬件入口（VR/AR/MR/腦機接口）及操作系統，其次是支持元宇宙平穩運 行的后端基建（5G/算力與算法/云計算/邊緣計算）與底層架構（引擎/開發工具/數字孿生/區 塊鏈），再次是元宇宙中的關鍵生產要素（人工智能），最終呈現為百花齊放的內容與場景， 以及元宇宙生態繁榮過程中涌現的大量提供技術與服務的協同方。

按照我們安信證券元宇宙研究框架，來跟蹤海內外科技公司的動向，以判定各巨頭在布局元 宇宙方向上的資源稟賦、優劣勢、發力方向等。硬件及操作系統（VR/AR/MR）作為元宇宙 的入口直接決定用戶規模；內容與場景是搶奪用戶注意力的關鍵；后端基建及底層架構決定 著元宇宙運行的穩定性、元宇宙的發展階段；人工智能將成為元宇宙時代重要的生產要素； 發展的各個階段均有協同方，提供技術或服務。

綜合來看，Facebook、蘋果、微軟具備硬件、 內容與場景、底層架構等多重優勢；騰訊、字節跳動擁有全球化流量優勢，并持續補足相對 短板；微軟、華為、百度、阿里巴巴基于技術積累不斷夯實底層基建；以太坊、Nvidia 卡位 經濟體系與開發工具等關鍵環節……

1.2. 為什么元宇宙的構建離不開區塊鏈

為何一談元宇宙，總是離不開區塊鏈與 NFT？元宇宙囊括物理世界的前提，是已建立起高效、 良性的經濟系統，這一經濟系統的建立，區塊鏈與 NFT 不可或缺。因此，本篇報告圍繞元 宇宙經濟系統的構建，開啟本系列研究的第九篇——以太坊。圍繞以太坊，我們也將對比五 大公鏈、對比 Decentraland、Sandbox、Axie Difinity。

以太坊在安信元宇宙研究框架中， 坐落于“底層架構”這一板塊，基于以太坊的 Decentraland，則落座于“內容與場景”這 一板塊。 元宇宙發展中所需的 5G、算力、算法、人工智能等技術本質上屬于基礎設施，僅提供了技 術解決方案，既然元宇宙是囊括了“現實世界”，且能真正運作起來，必須要有經濟活動。 近幾年加密等相關技術的發展提速，區塊鏈+NFT 有望為元宇宙構建起經濟系統的雛形。

雖然區塊鏈不能塑造出元宇宙，但卻是元宇宙被塑造過程中最關鍵的一環，幫助元宇宙完成 了底層的進化。元宇宙其中一大重要特征是具備一套虛擬與現實相通的經濟體系，區塊鏈則 是這個經濟體系的底層架構之一。 區塊鏈技術助力互聯網升級為“價值互聯網”。區塊鏈是源自比特幣系統的底層技術，是分 布式數據存儲、點對點傳輸、共識機制、加密算法等計算機技術的新型應用模式。區塊鏈被 認為是對互聯網的新一次革新，區塊鏈技術加持下的互聯網增加了一組全新的協議——區塊 鏈信用層協議，發展十多年的區塊鏈技術彌補了互聯網數字世界中缺失的兩個基礎功能：價 值表示與價值轉移，促進互聯網升級為價值互聯網。

（1）區塊鏈將成為互聯網的價值基礎協議，增加了價值表示與價值轉移功能

互聯網的出現實現了信息的高效傳遞。自 1994 年互聯網開始商業化發展，在互聯網中不管 是最基礎的 TCP/IP 協議，還是萬維網協議，都是專為信息傳遞而設計的，互聯網給信息傳 遞帶來了巨變，經過近三十年的發展，互聯網已經徹底滲透至人類社會的經濟、產業、生活 等方方面面。互聯網被認為是“信息高速公路”，目前互聯網上的各種應用與服務，包括門 戶、視頻、社交、即時通信、電商、網絡支付等蓬勃發展。 信息傳遞的方式是復制，而價值轉移的主要方式是記錄。不管是網絡零售、生活服務，還是 企業互聯網，每個從事交易的互聯網項目都需要價值轉移的功能，但在傳統的互聯網協議中，

我們在數字世界中進行價值轉移時，必須依賴可信第三方的協助。可信第三方指各種各樣的 中心化平臺或機構，比如亞馬遜、PayPal、支付寶、微信支付等，由可信第三方作為交易中 心進行記錄。 過度地依賴中心化的第三方平臺，也阻礙了互聯網進一步發展。在互聯網上，與信息相關的 產品高速發展、成本快速降低。但由于需要可信第三方進行協調，與價值轉移有關的交易存 在成本高、效率低的問題，甚至出現了一些壟斷平臺。 隨著生態的完善，越來越中心化的互聯網平臺賺取了大部分的超額利潤，不斷擠壓中小合伙 伙伴或是平臺生態的創作者的利潤空間。

比如用戶為社區貢獻了力量，而未被給予相應的價 值獎勵，這可能是因為，在數字世界中一直沒有高效便捷的方法進行“價值表示”與“價值 轉移”。 而現在，在區塊鏈技術的加持下，互聯網進化到可以處理“價值”。2008 年，在中本聰設計 的比特幣系統中，區塊鏈技術給數字世界中的價值表示與價值轉移提供了解決方案，去除了 處在中間的可信第三方，實現了完全的去中心化，讓網絡本身來扮演信用中介的角色，進行 轉移價值與記錄，即區塊鏈能夠在不需要可信第三方的協助下，幫助人們之間建立起信任關 系。

（2）數字世界中的價值表示物——通證（Token），有助于實現數字資產的高效確權、交易

比特幣被稱為“加密數字貨幣”，是一種數字商品。從技術角度說，中本聰創造的比特幣是 一種在數字世界中可以代表價值的事物，解決了如何在數字世界中表示價值的這個技術難題， 但解決方案側重在技術本身，卻并未考慮“比特幣是不是有內在價值”，一枚比特幣的價格 是多少，是由自由市場交易決定的。現在看來，比特幣是一種非常獨特的價值表示，背后沒 有任何物理世界或數字世界中的對應價值作為支撐。

隨著對比特幣關注度的提升，更多人試 圖進一步改進比特幣這個價值表示物、比特幣系統及其底層的區塊鏈技術。 自 2013 年以太坊創始人 Vitalik 首次發布以太坊白皮書開始，持續改進與發展區塊鏈技術。 2017 年是關鍵的一年，誕生于 2015 年 ERC20 在 2017 年 9 月被正式標準化，ERC20 表示 的是一個合約接口標準，設計初衷是為以太坊中的 Token 合約提供一套常見的功能與接口， 任何基于 ERC20 標準的 Token 都能立即兼容以太坊錢包，同時支持共享與交換。

從比特幣到以太坊，價值互聯網的關鍵基礎構件之一“通證（Token）”被廣泛認知。2017 年以太坊訂立的 ERC20 標準的出現，讓任何人都可以在以太坊上按 ERC20 通證標準編寫 智能合約，發行 Token。創建通證的方便、用通證獲取資金的便利以及隨之而來的財富效應， 使得市場上通證的數量大幅增長，再加之 2017 年比特幣與以太幣的價格大幅上漲，這些因 素綜合起來引發了一場投機狂潮，各種幣開始出現與發展，數字世界中代表價值的數字資產 的總價值暴漲，這進一步推動了區塊鏈技術被廣泛認知。

以太坊創造了一種代幣眾籌或首次代幣發行（Initial Coin Offering）的機制，人們可以用以 太幣（ETH）去參與眾籌，換得相應的 Token。因此 Token 開始被廣泛譯為“代幣”，但 Token 不同等于幣，“代幣”的說法讓人們過多地關注 Token 的貨幣特性，而忽視其立足于實體經 濟、為實體經濟服務的價值。更準確地說，Token 是指“可流通的加密數字權益證明”，簡稱 “通證”，是區塊鏈的價值表示與價值轉移這兩個功能實現的價值表示物，可以將資產通證 化，即轉變成數字資產，優點有二：一是市場交易幫助發現價格，二是在流動周轉中增加資 產價值。（報告來源：未來智庫）

元宇宙的開放性與區塊鏈技術的去中心化特征完美契合，區塊鏈技術支持下的 NFT 可以為 元宇宙中的數字資產實現高效確權、交易。元宇宙是一個足夠開放的世界，元宇宙中的每個 原住民都將參與到數字新世界的構建，既是數字新世界的使用者，也是數字新世界的建造師， 包括了數字內容的創造者、愛好者、游戲開發者、消費者、收藏者等，這些創作者同時構成 了社區，同時也會分享社區帶來的所有收益。

因此，在未來元宇宙中，數據資產將極大豐富， 一套高效的確權、交易、利益分配等機制尤為重要。未來元宇宙中的應用若構建在區塊鏈技 術基礎之上，區塊鏈技術可以為元宇宙提供一個開放、透明、去中心的協作機制，不同于現 今中心化的互聯網平臺獲取了大部分的收入與利潤，在未來元宇宙中，區塊鏈技術賦能的經 濟模型，必將帶來巨大而深遠的影響。

2021 年 NFT 的出圈一定程度上帶動了元宇宙概念的普及。2021 年 3 月 11 日，來自昵稱 “Beeple”的美國藝術家邁克〃溫克爾曼（Mike Winkelman）的 NFT 作品《每一天：前 5000 天》（Everydays: the First 5000 Days）以約 6900 萬美元的天價成交；8 月 27 日，NBA 球 星斯蒂芬〃庫里（Stephen Curry）以 18 萬美元購買 BAYC（Bored Ape Yacht Club）的 NFT 作品；以及 Axie Infinity 的火爆——一款基于以太坊的 NFT 游戲。以上事件推動了 NFT 的 出圈，市場關注度大幅提升，這種加密領域的最新熱潮正在改變人們在數字領域買賣商品的 方式與流通頻次。

國內 NFT 市場大約從 2021 年下半年開始活躍，如字節跳動推出“TikTok Top Moments”系 列 NFT、騰訊發放公司周年紀念版 NFT、小紅書推出數字藏品平臺等。10 月，王家衛導演 推出的首個電影 NFT 作品《花樣年華——一剎那》以 428.4 萬港元（約合人民幣 350 萬） 完成拍賣，這段內容為首天拍攝中的未披露劇情片段，僅發行 1 版，時長 1 分 31 秒，記錄 的是戲里張曼玉與梁朝偉拍攝的第一天，也記錄了王家衛導演靈光乍現的剎那。

NFT 的意義在于實現了虛擬物品的資產化與流通化，帶動了數字資產的價值重估。NFT 所展 現的對能夠加速未來實物資產數字化與虛擬產品上鏈的能力，使得元宇宙不再是簡單的全息 網游，而是一套元宇宙所特有的經濟運行體系，即區塊鏈為元宇宙內所有的物品的價值交換 奠定了基礎，區塊鏈+ NFT 構建了元宇宙中連接數字資產與現實世界的橋梁。NFT 的發展預 計將加速元宇宙經濟系統的運行，反之，元宇宙的不斷演進也拓寬了 NFT 的想象空間。

綜述，對比互聯網的發展史，如今的區塊鏈相當于 1994 年的剛進入大眾視野的互聯網，第 一代互聯網稱為“信息高速公路”，處理的是“信息”。現在區塊鏈技術可能帶來互聯網的新 一次革命，促進互聯網從“信息互聯網”進化為“價值互聯網”。當然，比特幣與源自其的 區塊鏈技術目前才跨過概念驗證階段，現階段仍存在較大的性能問題，區塊鏈預計是當下最 有前景又充滿分歧的技術路徑。但不管怎樣，區塊鏈給數字世界帶來了“價值表示”與“價 值轉移”兩項全新的基礎功能，潛力正在顯現出來。

2. 以太坊與五大公鏈

2.1. 以太坊：智能合約與去中心化應用的平臺

2.1.1. 發展歷程：從通用區塊鏈到去中心化應用 (DApps)

以太坊（Ethereum）是一個開源的有智能合約功能的公共區塊鏈平臺，通過其專用加密貨幣 以太幣（簡稱“ETH”）提供去中心化的以太虛擬機（Ethereum Virtual Machine）來處理點 對點合約，允許任何人在平臺中建立與使用通過區塊鏈技術運行的去中心化應用。截至目前， 以太幣是市值第二的加密貨幣，僅次于比特幣。

2013-2014 年：以太坊誕生。2013 年末，以太坊創始人維塔利克〃布特林（Vitalik Buterin， 被稱為 V 神）首次發布了以太坊白皮書，啟動了項目，描述了以太坊背后的想法“一個圖靈 完備的可編程和通用區塊鏈”；2014 年 4 月，聯合創始人 Gavin Wood 發布了以太坊黃皮書， 這是以太坊的技術圣經，將 Gas 計量機制、虛擬機（EVM）等重要技術規格化。2014 年 7 月 24 日，以太坊開放為期 42 天的以太幣預售，共募集到 31531 個比特幣。

在以太坊公布的整體發展計劃中，以太坊的發布分成四個階段，分別為 Frontier（前沿）、 Homestead（家園）、Metropolis（大都會）、Serenity（寧靜），階段之間的轉換需要通過 硬分叉的方式實現，所謂以太坊的硬分叉，是對以太坊底層協議的改變，通過創建新的規則， 對歷史數據進行回滾，進而提高區塊鏈系統的性能。前三個階段以太坊共識算法采用工作量 證明機制（PoW），最后一個階段計劃采用權益證明機制（PoS）。

以太坊第一階段 Frontier：2015 年 5 月，團隊發布最后一個測試網絡（POC9），代號為 Olympic，經過兩個月的測試，團隊于 2015 年 7 月發布正式的以太坊網絡，標志著以太坊區 塊鏈正式上線運行，月底以太幣開始在多家交易所交易，即以太坊 Frontier 階段的開始。以 大坊作為一種可用于各種用途的通用區塊鏈開始，愿景逐漸擴展為可編程的去中心化應用 (DApps）的平臺。

以太坊第二階段 Homestead：2016 年 1 月，以太坊智能合約開啟區塊鏈應用之路；3 月 14 日，以太坊發布 Homestead 階段，與 Frontier 階段相比，該階段的以太坊提供了圖形界面 的錢包，易用性得到極大改善，以太坊不再是開發者的專屬，普通用戶也可以方便地體驗與 使用以太坊。 2016 年以太坊進行硬分叉，社區分裂：2016 年 6 月，以太坊上的一個去中心化自治組織 The DAO 被黑客攻擊，市值五千萬美元的以太幣被轉移。

7 月 20 日，以太坊進行硬分叉，所有 的以太幣（包括被移動的）回歸原處，而不接受此改變的區塊鏈變成了以太坊經典（Ethereum Classic，ETC），由一個全新團隊進行維護。這是第一次有主流區塊鏈為了補償投資人，而 通過分叉來變動交易記錄。目前，以太坊的官方版本 ETH 還是由其原始開發者進行維護。 以太坊第三階段 Metropolis：自 2016 年分叉后，以太坊與以太坊經典又各自進行了數次分 叉，2017 年 10 月 16 日以太坊開始迎來了第三階段的升級——Metropolis，這個階段被認為 是從 PoW 機制到 PoS 機制的過渡階段，以太坊的底層協議發生了重要改變，也就是產生了 硬分叉。

這一階段的挖礦獎勵變少、難度變大，因為實現起來較為復雜，所以又分成拜占庭 （2017 年 10 月）、君士坦丁堡（2019 年 1 月）、伊斯坦布爾（2019 年 12 月）、柏林等階段。 升級之后，以太坊網絡的整體性能會得到優化。 以太坊第四階段 Serenity：日益增長的鏈上應用使得以太坊網絡變得擁堵，同時 PoW 機制 帶來的能源消耗迫使以太坊做出改變，從 2020 年 12 月開始以太坊逐步開始向以太坊 2.0 轉 變。以太坊 2.0 也稱為 Serenity，是一次重大升級，將分幾個階段實施，旨在將以太坊網絡 從 PoW 機制轉變為 PoS 機制，從根本上改變底層挖礦機制與貨幣基礎經濟模型，使其更快、 更高效及更具可擴展性。

2.1.2. 為什么說以太坊是區塊鏈 2.0 的代表？

比特幣開創了去中心化密碼貨幣的先河，檢驗了區塊鏈技術的可行性。比特幣的區塊鏈事實 上是一套分布式的數據庫，并加進一個符號——比特幣，規定一套協議使得這個符號可以在 數據庫上安全地轉移，無需信任第三方，這些特征的組合完美地構造了一個貨幣傳輸體系— —比特幣網絡。 在以太坊出現之前，已經有一些其他數字貨幣模仿比特幣出現，如替代幣（altcoin）、替代鏈 （alt chain）、側鏈與跨鏈等，但這些項目本身有一定的缺陷，僅可以支持少數特定應用。但 以太坊之所以能超越以往這些項目的局限性，是因為以太坊的機制創新。

相較比特幣網絡最 大的不同是，以太坊打破了比特幣作為簡單賬本的局限性，引入智能合約從而實現了復雜的 價值傳遞：1）比特幣是一種數字貨幣，強調實現轉賬、支付等功能，比特幣系統是專為創 建一個去中心化的點對點電子現金而設計的；2）而以太坊是一個去中心化應用平臺，提供 了一個圖靈完備的編程語言（Solidity），且引入了智能合約，基于協議用戶可以在平臺上開 發與運行去中心化應用，不局限于數字貨幣交易。

隨著 2016 年 Homestead 的發布，已經允 許任何人都可以使用平臺上的應用。 對于區塊鏈的發展階段劃分，梅蘭妮〃斯萬在其著作《區塊鏈：新經濟藍圖》中將區塊鏈分 為：區塊鏈 1.0——數字貨幣；區塊鏈 2.0——智能合約；區塊鏈 3.0——應用。因此，以太 坊被稱為是區塊鏈 2.0 的代表。（報告來源：未來智庫）

2.2. 五大公鏈對比：Ethereum、BSC、Solana、Dfinity、Filecoin

目前市場上活躍的公鏈有 100 多條，按出現時間早晚劃分為老牌公鏈與新公鏈；按鏈的屬性 可分為單鏈與跨鏈，跨鏈逐漸成為時代的主流趨勢；從鏈的功用角度，又分為特定于某種業 務場景與通用性公鏈。總體來說，公鏈的數量已經形成了一定的規模。 我們認為，大而全并聚焦未來發展的公鏈更具潛力，隨著公鏈市場成熟，公鏈總體數量上預 計呈現精簡趨勢，通用適配型公鏈將主導下一代互聯網的建設。同時，在以太坊 2.0 正式落 地之前，是所有新生代公鏈最后的窗口期。基于以上思路，我們選取了 Ethereum、BSC、 Solana、Dfinity、Filecoin 這五個具備一定特點的公鏈進行重點分析（Ethereum 以太坊已在 前文分析過）。

（1）Ethereum（ETH）：以太坊 2.0 階段正在啟動

2020 年 3 月，Vitalik 宣布了以太坊 2.0 的最初模型與未來 5-10 年的展望，以太坊 2.0 升 級將分多個階段推出，包括： 階段 0 已于 2020 年 12 月啟動，引入了權益證明機制（PoS），負責新區塊的創建、交 易驗證、抵押獎勵與管理的稱“分片鏈”。階段 0 的啟動由一個以太坊 2.0 存款合約來 觸發，以太坊 2.0 的創世區塊于 2020 年 12 月 1 日正式開啟。

在下一個主要發展階段，以太坊的 Beacon 鏈將橋接到以太坊主網絡，Beacon 鏈是一 個全新的 PoS 鏈，是支撐整個新以太坊 2.0 系統的脊柱，它的存在使得整個系統能夠保 持活力，負責指揮以太坊 2.0 系統所有的組成部分。 在以太坊與以太坊 2.0 合并后，被稱為“驗證者”的網絡利益相關者將代替礦工開始生 產區塊、驗證交易來確保網絡的安全性。合并后，以太坊開發人員的下一個任務將是啟 用分片，這將創建多個迷你區塊鏈。每個分片將負責驗證自己的一組交易，而不是整個 網絡驗證每一筆交易。

（2）BSC（BNB）：低手續費、高性能公鏈的代表

幣安鏈（Binance Chain，BC）啟動于 2019 年 4 月，是幣安雙公鏈計劃中的第一條公鏈， 幣安智能鏈（Binance Smart Chain，BSC）可以看作是一條與幣安鏈并行的區塊鏈，目前 來看主要服務于幣安 DeFi 生態，同時也讓幣安的雙公鏈模式趨于完整。 BSC 的設計思路著重強調兩點：一是保障高性能、低轉賬費率；二是兼容以太坊虛擬機 EVM 及其生態系統下的應用與工具，開發人員可以輕松實現以太坊 DApp 的遷移與部署。BSC 借 助以太坊龐大的生態，讓其上的開發者可以迅速接入 BSC，促進 BSC 生態快速崛起。目前 BC 原生代幣 BNB 總流通市值已超過 6000 億美元，成為僅次于以太坊的第三大加密貨幣， 是公鏈賽道的后起之秀。

3. Decentraland、Sandbox、Axie Difinity 鏈游的比較及風險提示

游戲是元宇宙應用中預計最先起步、最有優勢的內容形態。當下處在元宇宙的初級探索階段， 我們認為 VR 游戲是元宇宙的初級內容形態。游戲是基于現實的模擬而構建的虛擬世界，其 產品形態與元宇宙具備一定相似性；游戲是內容行業的細分領域，也是元宇宙全新宇宙中經 濟、文化、藝術、社區、治理等的縮影。對比其他場景，游戲有著最高的綜合準備度。

元宇宙的風口下，鏈游逐步興起。區塊鏈技術作為虛擬資產的確權工具，將成為未來元宇宙 中必不可少的底層架構之一。除 VR 游戲，鏈游（區塊鏈游戲）不斷升溫引發關注，圍繞著 區塊鏈與 NFT 游戲而產生的數字資產也越來越多。Sandbox、Decentraland、Axie Infinity 是市值排名靠前且較受歡迎的鏈游，是比較有代表性的“DeFi + NFT”形式的成功應用，也 是元宇宙游戲中的先行者。

3.1. Decentraland：由用戶打造并擁有的虛擬世界

Decentraland 創立于 2017 年 9 月，是一個基于以太坊區塊鏈上建立起來的去中心化虛擬世 界平臺，類似于升級版的《我的世界》（Minecraft）。在區塊鏈技術加持下，Decentraland 中 的一切產權與交易行為均有跡可循，平臺利用加密貨幣 NFT 使 LAND 成為稀缺資產，這也 是開發者在此基礎上建立的基礎，同時用戶通過 SDK 與相關工具，可以開發自有的 LAND 并提供各種形式的娛樂。

Decentraland 的目標是建立一個去中心化、由用戶所擁有的虛擬世界，是DeFi（Decentralised Finance，去中心化的金融）世界中第一批采用 DAO（去中心化自治組織）社區治理模式的項目，用戶能夠通過集體投票成為社區真正的治理者，同時 Decentraland 控制著用于引導 Decentraland 元宇宙發展的創造者基金。具體來看，Decentraland 關鍵組件構成包括：游戲 代幣、虛擬主題世界（World）、創建（Builder）、交易市場（Marketplace）、公開活動（Events）、 社區治理（DAO）。

3.2. Sandbox：區塊鏈賦予了其第二次生命

Sandbox 起初只是一款沙盒游戲，iOS 版本于 2012 年上線；2018 年，香港游戲開發商 Animoca Brands 啟動了該項目的區塊鏈版本，讓這款游戲再次火熱起來。近期元宇宙概念 的火爆，又進一步帶動 Sandbox 游戲出圈及其代幣 SAND 的上漲行情。2021 年 11 月， Sandbox 獲 9300 萬美元的 B 輪融資。Sandbox 中的代幣首次發行時間為 2020 年 8 月 13 日，根據非小號 App，截至 2021 年 12 月 7 日 16:00，SAND 幣流通市值 327 億美元，全球 排第 33 名。

若無區塊鏈技術，Sandbox 中每一塊土地同樣可以被定義為稀缺，土地、裝備也一樣可以進 行流通，這是物品本身在生態中所具備的價值，但游戲中的資產本質上還是屬于開發商所有。 區塊鏈賦予了 Sandbox 第二次生命。區塊鏈技術的加持下，Sandbox 中資產的“中心化的 稀缺”升級為“去中心化的稀缺”，也更具“共識性”，即 Sandbox 中的資產基于區塊鏈進 行流通而得到了更多的“共識”，這種共識也將讓資產具備更大的價值，且這份價值開始流通到了游戲之外。

Sandbox 的核心機制是 Play-to-Earn。Sandbox 沙盒游戲沒有主線劇情，是類似于《我的 世界》的開放世界游戲。但是 Sandbox 在開放世界玩法的基礎上，增加了 Play-to-Earn 的 模式（與 Axie Infinity 相同），即玩家在游戲中，一方面可以體驗游戲的樂趣；另一方面玩家 通過創建游戲玩法或者創建游戲中的模型可以獲得資產，而這些資產將能夠基于區塊鏈進行 流通及變現。

3.3. Axie Infinity：Play to Eran 的去中心化回合制策略游戲

從 CryptoKitties 到 Axie Infinity。Axie Infinity 是一款由越南工作室 Sky Mavis 于 2017 年 12 月開發的一款 NFT 游戲，基于以太坊的加密貨幣 AXS 與 SLP 進行交易。游戲靈感源于 Pokémon，玩家可以在游戲中收集、繁殖、飼養、戰斗與交易名為 Axie 的寵物。2019 年底 發布卡牌戰斗功能，開啟了“Play-to-Earn”模式，成為基于區塊鏈的去中心化回合制策略 游戲，某種程度上 Axie Infinity 將 Pokémon 的游戲玩法與 CryptoKitties 的 NFT 所有權和繁 殖的玩法進行了很好地結合。 Axie Infinity 為 NFT 與游戲的創新結合提供了一條思路。（報告來源：未來智庫）

一方面，區塊鏈能將游戲中的數字 資產化為 NFT，憑借區塊鏈技術不可篡改、記錄可追溯等特點記錄產權并確保真實性與唯一 性，且游戲資產交易不再依靠中心化的平臺也有安全性保證，NFT 為游戲提供了新的經濟體 系。如 Axie Infinity 中每一只小精靈 Axie 均為一個獨特的 NFT，所有權及交易記錄均在鏈上 公開顯示。另一方面，游戲本身的玩法機制與龐大流量的加持，有利于區塊鏈技術規模化應 用與普及，這對加密行業發展有較大的推動作用。

“DeFi+NFT”將為游戲世界帶來變革。在傳統的游戲模式中，玩家在游戲內的數字資產交 易行為只存在于游戲之中，很難在游戲之外的平臺進行交易變現。但區塊鏈技術界定了游戲 內資產的所有權，玩家可以通過不斷的玩游戲來獲取實際的收益。這就使得大部分游戲收入 流向了玩家，而非游戲開發商。隨著 Axie Infinity 游戲的發展，玩家都可以享受到發展的紅 利（社區投資基金），同時可以通過持幣投票實現社區治理（DAO）。這一系列的機制創新極 大程度上激勵了傳統的游戲玩家向區塊鏈游戲進軍。

3.4. 關于鏈游，我們在擔心什么？

隨著 Decentraland、Sandbox、Axie Infinity 等的崛起，鏈游與 NFT 越來越為市場所關注。 在 GameFi 這條賽道中，作為以太坊上最熱門的鏈游之一，Axie Infinity 為我們提供了一個很 好的研究范本，娛樂、IP 與收益之間打破界限進行了有效的結合，鏈游將主動權交給玩家， 重構了研發商、玩家之間的關系。但繁華背后也有隱憂，諸多問題相伴而生，市場上越來越 多的鏈游出現，不乏有些鏈游制作質量粗糙或經濟模型設臵存在缺陷，引發了對鏈游未來發 展的思考。

問題一：鏈游的生命周期有多長？

一款游戲的生命周期是非常重要的指標，鏈游最重要問題是其生命周期。在鏈游生命周期的 早期階段，玩家的時間較為充裕，其行為模式更像是一種形式的 PoW，通過投入時間與精力 產生工作量證明，因此鏈游對后進入的新手玩家來說并不友好。以 Axie Infinity 為例，游戲 進入門檻為至少擁有 3 只 Axie，早期 AXS 幣的價格較低，玩家的投入成本較低，但隨著 AXS 幣上漲，Axie 的價格也隨之上漲，玩家的投入成本也走高，這加大了新手玩家賺取收益的難 度。Axie Infinity 的火熱也推動了整體鏈游市場發展，新上的鏈游增多，但運轉良好且生命周 期較長的鏈游具備極大的不確定性。

問題二：鏈游本身的可玩性更重要，還是經濟模型更重要？

目前鏈游面臨如下挑戰：1）鏈游需要更長的開發周期，在快速迭代的區塊鏈行業，研發商 投入成本及風險大，因此市場上早期的原創內容與玩法創新都非常稀缺；2）智能合約天生 適合與金融產品相結合，在合規問題之外，零和游戲對玩家的損耗非常大；3）平衡投資型 玩家與娛樂型玩家的利益以及訴求存在沖突。基于以上原因，目前市場上的鏈游制作還較為 粗糙，研發商的核心目標不是提高游戲性，而是維持游戲的經濟體系，游戲的可玩性普遍較 弱。

作為區塊鏈游戲，Axie Infinity 的畫面和玩家體驗似乎被看得不那么重要，其背后的 Play-to-Earn 玩法與代幣 AXS、SLP 的價格攀升成為更多人真正關注并參與游戲的焦點，即 大多數用戶被錢所吸引，而非被游戲的可玩性所吸引，這也是目前市場上大多數鏈游所面臨 的問題。當然 Axie Infinity 研發團隊也在不斷根據需求增加新的玩法，提高游戲的可玩性。

問題三：鏈游的長期價值是什么？

真正成熟的鏈游或元宇宙原生游戲，以及 NFT 真正與游戲實現完美的結合，預計還有比較 長的路要走。相比于影游等，元宇宙內容面臨更大的技術難題，需要更高的研發投入，制作 更復雜的元宇宙內容對制作方的全方位要求更高。我們認為元宇宙時代的新內容一開始創作 時就應該以創意為導向，而非流量思維。

根據 Nansen 的報告，鏈游可以分為以下四個發展階段。

1) 第一階段：市場上以創新的 NFT 小游戲與養成類小游戲為主，游戲屬性弱，但由此打 開了鏈游的市場； 2) 第二階段：以 Play-to-Earn 與 NFT 為主要亮點與屬性的鏈游出現，這類鏈游具備一定 的游戲屬性，但相比傳統游戲的可玩性仍較差。此階段鏈游的開發難度與周期較短，更 看重其資產價值而不注重玩法，由于研發周期短，良莠不齊的游戲迅速搶占市場； 3) 第三階段：在第二階段的基礎上幾乎同時有大廠商開始研發更為高質量的鏈游產品，整 體游戲質量大幅提升，一小部分獵奇心態的傳統游戲玩家被相對高質量的游戲吸引，鏈 游的群眾基礎進一步擴大； 4) 第四階段：更高質量的 3A 游戲廠商進入，研發全新高品質的鏈游，或在其原有的生態 鏈上加入區塊鏈的元素，Play-to-Earn 與 NFT 成為游戲的標配元素。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站