電子行業發展(電子行業2023年度策略:周期觸底可期，布局景氣與自主可控)

（報告出品方/作者：財通證券，張益敏）

1、2023展望：復蘇與自主可控

2022 年，行業景氣度下行，電子板塊股價承壓，出現較大幅度回調。我們認為， 電子行業作為經濟發展的重要動力，其長期成長趨勢從未改變。受到多方面因素 影響，中國電子產業對自主可控的需求正在變得愈發迫切。站在當下時點，展望 2023 年，我們認為復蘇預期與自主可控有望成為電子行業投資的主旋律：

半導體。設計：我們認為 23 年年中是值得關注的半導體周期底部位置，股價有望提前 1-2 個季度反應。推薦關注國產化率低、景氣趨勢向上的模擬、內存接口、汽車、AR/VR 芯片賽道。 設備：半導體設備零部件板塊，受到美國新限制措施的一定干擾。短期來看，相 關企業的業績增速將有所波動，但隨著國產化的緊迫性提升，設備零部件企業的 工藝覆蓋率和高端制程滲透率將加速提升。基于目前公開的國內晶圓廠擴產計劃 和國產設備研發進度，我們認為半導體設備和零部件仍是較為優秀的投資賽道。

消費電子/PCB。XR：硬件成熟+政策站位+生態發力，XR 行業戰略窗口期地位得到確認。C 端短 期擾動不改長期向上趨勢，消費級 XR 積極擁抱 2023 硬件大年；B 端政策驅動+ 數字經濟浪潮催化，商用級 XR 在廣闊的行業融合海洋中踏浪前行。我們看好產 業鏈公司在 XR 新一輪創新周期中的未來前景。 PCB：PCB 行業受經濟影響業績承壓，板塊經過多輪調整，整體處于估值低位。 銅箔、環氧樹脂等主要原材料價格自高位回落，廠商成本壓力逐步減輕。服務器、 消費電子庫存去化接近尾聲，新平臺、新品類帶動軟硬板需求持續提升。汽車、 載板需求穩健，呈持續國產化的大趨勢。板塊具有較大成長潛力與彈性空間。

被動元件。經過約 15 個月左右的下行周期，整個消費類電子和半導體產業鏈中，被動元器件 在 2022 年 Q4 率先觸底回暖，行業分銷商價格及原廠稼動率均有小幅回升。目前 來看，行業回暖仍處于較為前期階段，數據好轉基本是由下游分銷商和終端廠商 主動補庫存拉動，實際需求恢復幅度較小，長期趨勢向上，但短期仍需把握行業 復蘇節奏。展望 2023 年，消費類被動元器件將進入弱復蘇階段，原廠業績平穩回 升的同時，需關注在汽車光儲等新業務加速拓展的標的，有望走出獨立行情。

2、行情回顧：周期下行股價承壓，底部正在形成

電子板塊呈現反彈趨勢，有望逐步走出底部。截至 2022 年 11 月 25 日，電子行業 年初至今累計跌幅 33.72%，下游需求不景氣對行業整體造成較大影響。進入 2022 年以來，宏觀不確定性加劇，國內疫情、美國通脹、俄烏沖突、貿易摩擦等進一 步加劇了宏觀經濟的不景氣以及逆全球化趨勢。我國作為電子產品生產與消費大 國，需求供給雙側受沖擊，雖然今年 Q2-Q3 國內疫情邊際好轉，但整體需求仍較 疲軟，疊加美國半導體禁運政策，對電子細分板塊均產生不同程度影響。進入 Q4 以來，美國通脹邊際改善，加息預期減弱，全球風險資產表現有所改善，同時國 內疫情對經濟的消極影響在螺旋中邊際衰減，市場情緒升溫，景氣回暖預期加強。

3、IC設計：黑暗中前行，期待下一個黎明

3.1、復盤：半導體行業在周期中前行

半導體產業發展的底層驅動力是人類社會經濟活動的發展，以及信息化、電氣化、 智能化程度的提升。自從全球第一顆芯片在 1958 年被發明以來，半導體產品已經 滲透到了人類生活幾乎所有方面。根據 SIA 數據，1999 年全球半導體銷售額為 1494 億美元，而 2021 年已達到 5589 億美元，1999-2021 年 CAGR=6.15%。同期， 根據世界銀行數據，全球 GDP 規模從 1999 年的 32.74 萬億美元增長至 2021 年的 96.10 萬億美元，1999-2021 年 CAGR=5.02%。半導體產業周期波動的原因來自于技術升級、產能投資、庫存波動等多個維度。 其中維度最長的是由終端技術升級帶動的技術周期，往往由新技術領域、新終端 應用場景的開拓帶動，周期長度可達 8-10 年；最短的是庫存周期，由于產業供需 關系的變化和自我調節，行業銷售額和庫存增速呈現長度約 2-4 年的周期波動。

2019 年，全球經濟創下 2015 年以后的最慢增長速度，貿易壁壘的增加和相關的 不確定性打擊了全球范圍的商業信心。根據世界銀行數據，2019 年全球 GDP 為 87.65 億美元，同比+1.43%。半導體行業亦不能幸免，除了全球宏觀經濟層面的 因素以外，從半導體行業的內生稟賦來看，2019 年是青黃不接的一年。彼時，智 能手機銷量見頂回落，云計算廠商 Capex 增速亦受到下游需求景氣度影響顯著下 滑，電動汽車、光伏等新興下游領域體量尚小，對需求拉動有限。

進入 2020 年，多重因素影響下，景氣周期開啟。宏觀層面來看，為了對抗疫情對 經濟的沖擊，各國致力于增強流動性，10 年期美債收益率從 2020 年年初的 1.88% 下降至 2020 年 6 月 30 日的 0.66%，全球寬松周期啟動，刺激需求上行。同時從 微觀層面看，部分細分領域亦呈現快速增長態勢。例如疫情影響下，居家辦公需 求迅速興起，帶動 PC、平板等消費終端需求旺盛，線上活動的增加也進一步推動 了數據中心建設的節奏。另一方面，新興下游行業（如新能源車和光伏）迎來技 術或成本突破，需求快速增長。此外，庫存端來看，受地緣政治沖突影響，宏觀 不確定性增加，產業鏈部分環節主動增加庫存，亦進一步促進了供需關系的變化。

旺盛需求帶動下，晶圓廠產能利用率上行，同時各晶圓廠/IDM 均加大了資本開 支計劃。根據中芯國際數據，2021Q2 開始，其產能利用率達到 100.40%，并在 21Q2-22Q1 期間維持高位。進入 21H2，隨著供需關系的改善，盡管大多數半導體產品價格依然維持堅挺， 但價格增速顯著放緩，部分產品價格開始出現松動。同時，終端客戶和經銷商手 中部分特定產品庫存水位較高（長短料現象），隨著對未來產品價格的預期逐步發 生變化，部分特定領域的拉貨動能顯著放緩，行業周期開始逐步切入下行通道。

3.2、周期節奏研判：黎明前的黑暗

3.2.1、需求端：結構分化持續

宏觀層面來看，目前全球需求依然受到流動性收縮、高油價等因素的壓制。如我 們前文回顧，歷史上來看，半導體行業與全球經濟之間存在顯著的乘數效應。宏 觀經濟的波動將以更加劇烈的形式反饋到半導體產業鏈的各個環節。目前我們依 然在全球層面看到顯著的流動性收縮趨勢，美國 2022 年 9 月 CPI 同比增長 8.2%， 10 月 CPI 為 7.70%，盡管有所下降，但仍處于歷史高位水平。高企的通脹對消費 端需求形成壓制，回顧歷史上來看，通脹水平的見頂下行往往預示著周期底部的 到來。此外，油價的高企，也對消費需求形成了擠壓。

微觀層面來看，22Q3 汽車、新能源等下游依然維持較高景氣狀態。汽車方面， 盡管上半年受到疫情影響，但在疫情管控優化、減征購置稅、地方政府發布系列 促進汽車消費政策、整車優惠策略的支持下，汽車市場持續回穩復蘇，庫存水位顯著下降，22Q3 經銷商庫存水位在榮枯線以下，汽車需求維持較高景氣度。同時， 根據海關數據，逆變器出口亦維持持續增長，體現新能源需求高景氣。

HPC 賽道受到宏觀需求不及預期和 Intel 和 AMD 新平臺延后影響，節奏有所放 緩，年后有望逐步切入上行周期。受宏觀需求景氣度壓制，服務器需求整體走弱， 根據中國臺灣信驊月度營收數據，Aspeed 在 7、8 月的收入增速顯著放緩。Intel 新平臺延期亦壓制 DDR5 升級進程。進入 9 月，受到服務器客戶拉貨回溫帶動， 信驊收入創歷史次高。

3.2.2、供給端：產能稼動率已進入下行通道

根據 Omdia 數據，22Q2 全球晶圓代工廠產能稼動率為 95.4%，預計 22Q3 和 22Q4 將逐步下降至 92.8%和 91.9%。晶圓代工廠景氣度亦有所分化，呈現頭部集中效應。以成熟制程電源管理芯片、 面板驅動 IC 代工為主的世界先進（VIS）指引 22Q4 收入和毛利率環比均顯著下 滑，體現較大的產能利用率壓力。同樣以成熟制程為主、制程水平整體更高的聯 電（UMC）的產能利用率在 22Q3 依然維持 100%以上水平，展望 22Q4，UMC 預計晶圓出貨將環比下降 10%，產能利用率回落至 90%的水平。

封測景氣度依然低迷。從中國臺灣主要封測企業月度營收數據來看，自 22 年 6 月開始，封測企業收入增速顯著下行，環比亦持續下降。

3.2.3、庫存端：供需關系改善有望促進存貨見頂出清

全球主要 EMS 廠商庫存周轉天數處于上行通道，22Q2 增速已有所放緩。根據我 們統計，截至 22Q2，全球主要 EMS 企業總計庫存周轉天數約為 86.1 天，環比+1.1 天，同比+23.4 天，目前庫存周轉天數依然處于歷史高位（歷史中位數約為 50 天）， 而 22Q2 環比增速顯著縮窄。產業鏈去庫存意愿增強，我們判斷 22Q3 EMS/OEM 環節庫存上升趨勢將進一步放緩，庫存周轉天數或有望下行。

下游 EMS 企業拉貨動能減緩，而上游晶圓代工廠/IDM 產能利用率在 22Q2-22Q3 未見顯著緩解，導致半導體設計和經銷商環節 22Q2-22Q3 庫存壓力較大。根據我 們統計，22Q2 全球主要 IDM 公司庫存周轉天數為 117.3 天，環比+0.1 天；設計 公司庫存周轉天數為 88.7 天，環比+4.6 天；合計庫存周轉天數為 105.7 天，環比 +1.5 天。全球主要經銷商 22Q2 庫存水位亦繼續上行，22Q2 達到 59 天，環比+7.1 天。

22Q3，盡管目前全球上市公司報表披露尚未結束，但從需求端來看，全球需求依 然維持低迷，考慮到下游客戶去庫存意愿疊加上游晶圓廠產能稼動率下行不明顯， 我們判斷設計環節仍將承受較大的存貨壓力。從 A 股上市公司披露數據來看， 22Q3 半導體設計/IDM 公司存貨周轉天數維持較快上行趨勢，達到 253.21 天，環 比+49.88 天。其中上升速度最快的是圖像傳感器行業，22Q3 庫存周轉天數達到 429.07 天，環比+97.24 天。

展望 22Q4 的庫存水位，盡管需求端承壓，EMS、經銷商、芯片原廠三個環節庫 存水位依然維持較高水平，但從產能端來看，上游晶圓代工廠產能稼動率已開始 下降，有望助力供需關系改善，庫存周轉天數上行趨勢有望減緩甚至見頂，年后 有望進入下行通道。

3.3、節奏研判：如何把握周期反轉的機會？

復盤美股歷史，我們認為庫存周轉天數見底是周期反轉的積極信號。將費城半導 體指數相對標普 500 的超額收益與全球半導體 Fabless/IDM 公司庫存周轉天數放 在同一時間軸上，我們容易發現，歷史上費城半導體指數有超額收益的區間往往 起始于庫存周轉天數見底的季度（前后誤差 1-2 個季度）。從估值層面來看，目前費城半導體指數估值已處于歷史低分位數水平。截至 2022 年 11 月 10 日，費城半導體指數 LTM PE 倍數為 18.8 倍，接近歷史最低的 13.6 倍。 同時我們復盤多輪歷史周期來看，在歷輪下行周期中，費城半導體下行亦較少有 超過 35%的幅度。本輪半導體周期中股價的下行幅度已經處于歷史前列水平。

結合我們前文對庫存周期的判斷，我們認為 23 年年中是值得關注的半導體周期 底部位置，股價有望提前 1-2 個季度反應。需求端來看，盡管海外需求可能在通脹 見頂后迎來衰退，但從國內需求趨勢和行業庫存去化的節奏來看，國內需求有望在 23 年迎來邊際改善。產能端來看，22Q3 和 22Q4 全球晶圓廠產能利用率呈現下行態勢。 庫存端來看，22Q3 半導體產業鏈各環節庫存水位維持上行；展望 22Q4 和 23 年，隨 著供需關系的改善，庫存水位有望見頂并切入下行通道，歷史上去庫存一般持續 2-3 個季度，庫存水位有望于 23Q2-23Q3 迎來見底。

每一輪周期都有其核心成長主線。縱觀芯片設計行業下游應用領域眾多，所涉及 千行百業總體處于蓬勃發展階段，其中在當前節點我們認為對于芯片設計行業具 有明顯增量推動作用的驅動因素包括：1）汽車的電動化、智能化趨勢下汽車半導 體需求增長，2）虛擬現實產業加速發展驅動 AR/VR 行業規模增長，3）服務器 CPU 換代升級推動 DDR5 內存相關產品應用加速落地。

4、半導體設備與材料：重視國產替代機遇

4.1、半導體設備：晶圓廠投資景氣持續，國產替代方興未艾

短期景氣或有擾動，不改全球晶圓廠資本開支上行趨勢。受到 2020 年底開始的 半導體景氣周期帶動，全球半導體資本開支進入上行周期。根據 IC Insights 數據， 2021 年全球半導體資本開支為 1531 億美元，預計 2022 年全球半導體資本開支 為 1855 億美元。展望 2023 年，盡管受到行業景氣周期影響，全球半導體資本開 支將有所下滑。但隨著全球半導體器件需求持續增長、半導體制程持續升級，全 球晶圓廠資本開支將呈現持續上升趨勢，預計到 2026 年將達到 2092 億美元， 2021-2026 年 CAGR=6.44%。

美國行政當局于 2022 年 10 月對中國高端制程芯片生產進行新一輪限制，對國內 晶圓廠擴產造成一定干擾，半導體設備國產化的緊迫性急劇提升。短期來看，國 產半導體設備的收入增速將有所波動，但工藝覆蓋率和高端制程滲透率將加速提 升。基于目前公開的國內晶圓廠擴產計劃和國產設備研發進度，我們認為半導體 設備和零部件仍是較為優秀的投資賽道。

就設備種類而言，光刻，刻蝕，薄膜沉積價值量最高。根據 SEMI 統計，總額達 到 875 億美元規模的晶圓制造設備市場中，光刻，刻蝕，薄膜沉積分別占 24%， 20%，20%。美國新一輪限制對刻蝕、薄膜沉積、量測領域有較大影響。北方華 創，中微公司，拓荊科技，精測電子的產品覆蓋上述領域，工藝驗證有望加速。 由于中國大陸晶圓廠無法采購 EUV 光刻機，故國內邏輯芯片的擴產主要圍繞 28 納米左右的成熟制程進行。相比于先進制程，國內設備企業在成熟制程已有比較 充分的技術積累和工藝經驗，替代海外設備能力更強，潛在市場份額更大。由于 成熟制程受海外限制影響小，國內成熟制程逆周期擴產整體勢頭不變，設備企業 有望繼續受益。

就先進制程而言，EUV 光刻設備的缺失，意味著國內晶圓廠需要依賴多重曝光技 術或自對準多重圖形技術來擴充的 14 納米至7納米產能。以上兩種技術路線對 于刻蝕設備、薄膜沉積設備、量測設備有較多需求。先進制程設備毛利率更高， 國產設備企業正進行密集研發投入，未來有望實現技術突破。在存儲器芯片方面，限制措施的影響相較于邏輯芯片更大。NAND和DRAM存儲器芯片結構的朝多層化、微縮化的趨勢發展，生產過程需要大量的刻蝕、薄膜沉積、量測設備，國內設備企業在重點型號設備上已有布局。中國國內有海量的數 據存儲需求，存儲器需求量極大。雖然新限制措施可能導致短期擴產放緩，但長 期看，國內存儲器企業擁有充分的政策和資金支持，擴產意志堅定，未來仍將為 國產設備提供廣闊市場。

國產設備企業近年進步顯著，在 2022 年 1-6 月的公開招標的項目中，但由于 12 寸晶圓廠大量設備采購未進行公開 招標，中標設備中存在部分進口翻新設備，故實際國產化率應遠低于 35%，國產 替代潛在市場空間依然非常廣闊。半導體設備零部件品類繁多，可以分為金屬機械加工類、電氣類、機電一體類、 氣體/液體/真空系統類、儀器儀表類、光學類等大類， 2021 年全球半導體設備零 部件市場規模約為 367.5 億美元。目前國內半導體零部件國產化率只有 25%。除 金屬加工零件外，其他部件較為依賴進口，構成供應鏈不穩定因素。缺貨、斷供 風險等多重因素疊加，國內設備企業自主可控意識提升，對國產零部件需求旺盛， 有望助力刻蝕設備零部件企業實現規模技術雙重突破。

4.2、半導體材料：國內晶圓廠產能釋放在即，材料國產化趨勢明確

國內晶圓廠產能建設持續加速，帶動材料需求快速增長。根據集微咨詢數據，預 計到 2026 年中國大陸地區將有 48 座 12 英寸晶圓廠投產。中國作為全球最大的 半導體終端消費市場之一，同時受到貿易沖突的影響，本土半導體產能的擴張將 成為未來數年的主旋律。

半導體材料 2022 年前三季度業績高速增長。A 股半導體材料領域前三季度市場 需求持續保持高景氣，實現營收 1705.40 億元，同比增長 31.34%，實現歸母凈 利潤 195.39 億元，同比增長 50.19%。隨著國內下游晶圓廠的持續擴建，半導體 材料的采購需求將實現持續增長。隨著美國 BIS 新規催化，國外半導體材料大廠 也出現逐步斷供國內晶圓廠半導體材料的趨勢，包括類似硅片、特種氣體、CMP、 光刻膠、掩膜版等半導體材料的國產替代需求極為迫切。

半導體材料國產替代空間廣闊。隨著全球消費類電子、汽車電子、服務器、高性 能計算機等應用領域的快速發展，對芯片產業的需求逐年增加，晶圓廠的大幅擴 產推動全球半導體材料領域需求不斷增長，根據 SEMI 的預測，2023 年全球半 導體材料的市場規模將超越 700 億美元，但目前國內半導體材料公司銷售額占比 較低，仍有不小替代空間。其中硅片領域是半導體材料領域占比最高一環，占比 在 33%左右，國內頭部三家廠商占比國內市場僅 30%左右，國產替代空間廣闊。

5、消費電子：XR加速成長，PCB緊抓高端

5.1、全球XR銷量破千萬，新一輪創新浪潮來臨

XR 行業迎來拐點。2021 年 XR 頭顯出貨破千萬，Quest2 銷量拉動行業整體銷量 高增，生態硬件進入良性循環期，行業迎來奇點。今年以來，受宏觀沖擊及 Quest2 漲價影響，XR 三季度出貨下滑較多，展望未來，根據 Wellsenn XR 預測，2021-2024 年全球 VR 出貨量將從 1029 萬臺提升至 2570 萬臺，全球 AR 出貨量將從 28 萬臺 提升至 400 萬臺。

5.2、硬件逐步成熟，Pancake光學+VST引領新一輪創新周期

Pancake 是本次技術創新主線。Pancake 相比于菲涅爾透鏡擁有更輕薄、成像質量 更高、可調焦等優勢，當前已逐漸成為 VR 新品主流方案，搭載 Pancake 光學方案的產品普遍更輕薄。不過，pancake 仍存在光效低、鬼影、成本高等缺點，有待 進一步迭代。在 pancake 模組中，膜材與光學檢測是生產的核心要素，相關產業 鏈公司有望受益。 彩色 VST 開拓 MR 應用想象空間。彩色 VST 使 VR 先一步邁入混合現實應用， 短期看 VR 具備了 AR 的功能，進一步拓寬了 VR 的使用場景。當前彩色 VST 主 要通過正面的彩色攝像頭（負責補色）+原有追蹤攝像頭（負責提供深度信息）來 實現，對硬件端并無太高的技術要求，對算法的要求更高。

生態日益繁榮，進入良性循環期。良好的生態能夠與硬件形成有效的循環促進作 用，截至 2022 年 10 月，全網主流平臺 VR 一體機應用數量已超 6000 款，其中國 內 PICO 的應用數量已超 400 款，生態的創收能力也在持續增長。當前國內 VR 應用數量雖相對較少，但以 PICO 為代表的的頭部平臺有望背靠字節在直播、視 頻等領域持續發力，構建獨有的生態體系。

5.3、政策定位戰略高度，B/G端長線空間可期

五部門聯合發布重磅文件，劍指 3500 億行業空間。近年來，我國虛擬現實相關政 策密集發布，多文件中提出將 VR/AR 等技術作為底層技術積極應用，重點關注在 消費、行業端的應用與拓展。2022 年 11 月，工信部聯合五部門發布《虛擬現實 與行業應用融合發展行動計劃（2022-2026 年）》，提出了長期超過 3500 億元市場 規模，終端銷量 2500 萬臺的目標，打開了 1-10 的長期市場空間。《行動計劃》定調了虛擬現實產業發展的戰略窗口期。主要強調將虛擬現實作為 底層技術推動行業融合促經濟發展，契合數字化經濟升級的大趨勢。VR/AR 在 B/G 端滲透穩步增長，制造、巡檢、電力、教育、農業、醫療等多場景已有成熟 應用。B/G 端產品多為成套解決方案，設備單價數倍于 C 端，且需要深度行業 Know-How，長期看客戶粘性強、空間大，向上趨勢更為確定。

6、PCB：關注景氣度提升的高端賽道

6.1、服務器新品發布有望回暖

服務器庫存去化接近尾聲，AMD、Intel 服務器新平臺發布逐漸明朗。2016-18 年 服務器市場在移動互聯網流量蓬勃發展的背景下迎來增長，此后由于疫情、缺芯、 宏觀經濟等原因，導致各企業預算趨于謹慎，使得服務器進入存量消化期。 2022 年 11 月 11 日，AMD 發布第四代 EPYC（霄龍）處理器 Genoa。英特爾宣 布將于 2023 年 1 月 10 日發布第四代至強可擴展處理器 Sapphire Rapids。新一代 服務器量產將釋放積累的換機需求，DIGITIMES Research 預期，2023 年全球服務 器出貨量有望再成長 5.2%，2022-27 年全球服務器出貨量 CAGR 將達 6.1%。 信驊作為服務器 BMC 芯片龍頭市場占有率超六成，其月度營收能夠作為服務器 及云計算景氣度的先驗指標，2022年10月信驊營收為5.16億新臺幣，同比+45.1%， 顯示服務器及云計算景氣度回升。

交換機向 400G 升級開啟放量。光模塊制造商于 2019 年就已部署 400G，但商用 進程緩慢，主要原因一是功率過高，二是價格過高。在 2019 年末，主流的服務器 連接仍然是 25G，具有 100G 上行鏈路，Leaf-Spine 連接中有多個 100G，但是一 些網絡內容提供商（ICP）已開始部署更高的數據速率。安裝包括 50G 服務器到 ToR 連接和 2×100G 以及 2×200G 和 400G-LR8 兩種形式的 400G 實現 Leaf-Spine和 Spine-super Spine 連接。ICP 的帶寬需求正在推動數據中心光器件的發展以及 對 400G 的需求。隨著 400G 光模塊成本年降達到成本甜蜜點，400G 交換機有望 迎來放量階段。LightCounting 統計，2020-21 年，200G/400G/800G 的高速以太網 光模塊發貨量達 37 萬-222 萬只，2022 年預計將達 600 萬只，同比+170%左右。 400G 交換機有望再現 100G 交換機 2017-18 年滲透率快速上升的階段。

速率提升推動服務器、交換機 PCB 用料升級、工藝難度提升。不論是 PCIe4.0 升 級到 5.0，還是 100G 向 400G 升級，層數增加、對應的高速板材級別有較大提升， 同時對 PCB 工藝提出更高要求，推高了單位價值量。 據 Prismark 預測，預計 2024 年服務器/數據存儲用 PCB 市場規模將超過 75.76 億 美元，2019-24 年 CAGR 約為 8.9%。

6.2、汽車帶動軟硬同時量價齊升

智能化持續發展，感知傳感器數量在不斷增加。IDTechEx 預測 L2 及更高級智能 車輛的保有量將從 2019 年的 5500 萬輛，增加到 2030 年/2040 年的 2.23 億/4 億輛， 2025 年之前新增車輛以 L1/L2 為主，2025 年后 L3/L4/L5 將逐漸成為市場主流選 擇。隨著智能駕駛技術的進步，各車企不同車型普遍采用增加傳感器數量的解決 方案，根據佐思汽研統計， 2021 年 L1/L2 級 ADAS 在中國乘用車市場共產生了 1224 萬顆毫米波雷達的安裝，預計 2020-25 年 CAGR 為 30.7%，2025 年毫米波雷 達安裝量有望突破 2400 萬顆。 單車對 PCB 的需求將隨著傳感器數量增加而增加。高頻毫米波雷達的 PCB 需要 使用超低損耗板材、高端銅箔，從而降低電路損耗，增大天線的輻射，PCB 加工 過程難度大，價值量高。以特斯拉 Model3 為例，其 ADAS 傳感器的 PCB 價值量 在 536-1364 元之間，占整車 PCB 價值總量 2500 元的 21.4%~54.6%。

隨著新能源車滲透率提升、汽車智能化技術升級，將為汽車 PCB 市場帶來持續增 長動能。據 Prismark 預計，2026 年車用 PCB 市場規模將達到 92 億美元，2021-26 年 CAGR 約為 6.23%。 動力電池 BMS 用 FPC 用量突出。新能源汽車用汽車電子占整車成本超過 50%， 遠高于傳統燃油車。FPC 相較傳統銅線束方案具有高度集成、超薄、易于自動化 生產的特點，在安全性、輕量化、布局規整等方面具備突出優勢，在新能源車上 的用量明顯增加，尤其是動力電池 BMS 用 FPC 用量突出，主流動力電池廠商已 在 pack 環節批量化應用 FPC。據 iFixit 數據，預計新能源車單車 FPC 用量將超過 100 片以上，其中電池電壓監測 FPC 用量可高達 70 片。

6.3、蘋果引領產業鏈銷量穩健，可穿戴設備積極帶動軟板需求

智能手機之中由于內部空間需求，FPC 的用量一直在逐步提高。通過歷代蘋果手 機內部透視圖可以看到電池面積占比持續提升，剩余空間需要布置攝像頭模組等， 對 FPC 用量增加的趨勢。此外，隨著 5G 的推動，高價值量 FPC 天線（MPI、LCP） 的使用也在增加，進而帶動 FPC 價值量的同步提高。

可穿戴設備增長強勁，智能手表處中高速增長階段。智能可穿戴設備作為與消費 者密切接觸的 AIoT 設備，表現出強勁增長趨勢。根據 IDC 數據，2016-21 年全球 智能可穿戴設備出貨量從 1.02 億部增長至 5.34 億部，CAGR+ 39%，預計 2025 年 將達到近 8 億部，CAGR +11%，長期趨勢向好。 智能手表產品在各可穿戴設備品類中保持強勁。根據 IDC 數據，需求受歐美通脹 高企抑制明顯，2022Q1/Q2 可穿戴設備出貨量分別為 1.05 億/1.07 億部，同比下降 3.0%/6.9%，而智能手表產品的出貨量分別同比增加 9.1%/11%，成為可穿戴設備 增長引擎。根據 CCS Insight 數據，2016-20 年，全球智能手表出貨量（不含手環） 從 3700 萬增長至 1.15 億部，CAGR 33%，預測 2021-25 年，全球智能手表出貨量 將增長至 2.53 億部，短期宏觀影響或帶來不確定性，長期仍將維持中高速增長。

蘋果主打高性能+強生態處于領導地位。蘋果的 Apple Watch 系列智能化程度高，第三方 APP 生態好，除標配運動健康功能外，支持多種第三方 APP，拓展性及可 玩性更高。根據 iFixit 數據，AirPods FPC 用量達到 6 片，Apple Watch FPC 用量 達到 13 片，蘋果產品在市場的強勢地位，及其他廠商的學習模仿效應，有望持續 帶動軟板需求。

全球 VR 市場規模擴張加速。Facebook 在 2014 年以 30 億美元收購 Oculus，開啟 了 VR 發展史；2016 年是 VR 產業發展的元年，各大公司相繼推出第一代 VR 產 品并開始并產品迭代；在經歷 2016-19 年的低谷期后，隨著 5G 商用的逐步落地， VR 生態逐步成型；2021 年 Roblox 上市、Oculus Quest2 成為爆款產品，大幅拉動 VR 終端出貨量。

據 VR 陀螺統計，2021 年全年全球 VR 頭顯設備出貨量達 1110 萬臺，同比增長 65.7%， 2022H1 出貨量約 684 萬臺，其中國內 VR 頭顯出貨量約 60.58 萬臺，滲 透率相對全球有較大提升空間，2023 年將會成為 VR 行業的一個關鍵年份，因為 Meta、Pico 和索尼都將推出下一代頭顯，蘋果也有望發布一款混合現實頭顯。VR 陀螺預計 2023 年全球 VR 頭顯出貨將達 2175 萬臺，兩年時間翻一番。 中國 VR/AR 設備潛在增速更高。億歐智庫預測到 2025 年，中國 VR/AR 設備出 貨量將增至 3577/2088 萬臺，2020-25 CAGR 分別為 60.1%/103.4%。

VR 設備及 XR 設備的復雜程度遠高于手表，且其作為頭戴設備體積受空間限制大， 而輕便對使用體驗至關重要，合理預計未來主流設備的 FPC 用量面積將超過 Apple Watch 的 FPC 用量面積，是未來 FPC 市場的重要增長動力。

6.4、ABF載板有望持續國產替代

受益高性能計算芯片需求，ABF 載板供不應求。2017 年以前，由于移動設備的發 展削弱了對桌面級高性能芯片的需求，對應 FC-BGA 封裝所用 ABF 載板需求偏 弱，隨著 PC 市場回暖，云計算、AI 等對高性能芯片的需求高漲，新處理器芯片 尺寸更大，新封裝技術所需載板層數增加，ABF 載板進入供不應求的狀態。 Chiplet 賦能華為自研服務器芯片，國產載板配套正當時。Chiplet 俗稱芯粒，也 叫小芯片，它是將一類滿足特定功能的 die(裸片)，通過 die-to-die 內部互聯技術實 現多個模塊芯片與底層基礎芯片封裝在一起，形成一個系統芯片，以實現一種新 形式的 IP 復用。它可以將不同制程的芯片封裝到一起達到系統化最優性能，具有 提高大芯片良率、降低設計復雜度與成本、降低制造成本等優勢，在摩爾定律放 緩后被視為中國半導體企業彎道超車的機會。

7、被動元器件：行業開啟上行周期

關注被動元件 2023 年行業復蘇，汽車光儲等新業務帶來增量。經過約 15 個月左 右的下行周期，整個消費類電子和半導體產業鏈中，被動元器件在 2022年Q4 率 先觸底回暖，行業分銷商價格及原廠稼動率均有小幅回升。目前來看，行業回暖仍處于較為前期階段，數據好轉基本是由下游分銷商和終端廠商主動補庫存拉動，實際需求恢復幅度較小，長期趨勢向上，但短期仍需把握行業復蘇節奏。展望2023年，消費類被動元器件將進入弱復蘇階段，原廠業績平穩回升的同時，需關注在汽車光儲等新業務加速拓展的標的，有望走出獨立行情。

被動元件行業下行周期跑輸大盤，2023 年進入上行周期有望帶來超額受益。被動 元器件中，片式阻容感、晶振及射頻類產品下游分類消費占比較高，受近年來消 費類電子需求下行，原廠盈利能力及股價均表現不佳，2022 年全年跑輸大盤。隨 著下游需求在 2023 年逐步弱復蘇，疊加各廠商加大新產品的投入，我們建議關注 順絡電子、潔美科技、三環集團、風華高科、泰晶科技、麥捷科技等復蘇邏輯標 的。同時我們建議關注江海股份、法拉電子等新能源相關業務占比較高的廠商， 整體下游需求依舊處于高景氣狀態。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」