2020年人民幣匯率先貶后升的原因(2023年經濟展望⑤:影響人民幣匯率的三層線索)

文丨張濤、路思遠（中國建設銀行金融市場部）

與其他主要非美貨幣匯率一樣，人民幣匯率在2022年呈現為“波動與貶值”，年內人民幣兌美元貶值幅度一度接近15%，美元對人民幣匯價年內最高為7.3280，最低6.3048，年內波動幅度突破了萬點，是自2012年中國國際收支實現平衡以來，人民幣兌美元匯率波動幅度和貶值幅度均為最大的一年。為了預判2023年人民幣匯率走勢，除了美元指數自身變化的影響之外，還可從三層線索遞進式進行觀察。

第一層線索：中外經濟基本面的差異情況

匯率作為貨幣比較關系，對其最基礎的影響因子無疑就是經濟基本面的差異程度。例如，自2005年匯改以來，人民幣對美元匯價與中美經濟增速差具有很強的相關性，中美經濟增速差擴大時，人民幣匯率走強，中美經濟增速差收窄，人民幣匯率則趨弱。尤其是2012年中國的國際收支實現基本平衡之后，這種相關性更為明顯。

2022年，中國經濟增速首次低于美國經濟增速，差異程度接近-4%，相應人民幣兌美元匯價出現了匯改以來最大貶值幅度（接近10%），不過經常帳差額占GDP比重還保持2%左右，反映出國際收支平衡并沒有被嚴重破壞。

按照經濟基本面差異的線索，2023年的人民幣匯率更易得到支撐，原因主要是防疫的優化將對經濟增長產生較強正面作用，美國經濟則在美聯儲大幅加息下更多面臨下行風險。

第二層線索：中外利率環境的差異情況

匯率與利率作為貨幣的內外價格，兩者之間天然具有相關性。一般意義而言，利率上升環境下，匯率走強；利率水平下降的環境下，匯率則趨弱。具體的人民幣兌美元匯價來看，2022年美元不僅處于加息環境中，而且加息力度和節奏均是創紀錄的強，中國利率水平則在經濟基本面和政策利率下調等因素推動下，呈現震蕩下行。兩者疊加的結果，就是中美利差由超過200個基點的正利差轉為接近-300個基點的負利差局面，中美利差下降了500多個基點，相應2022年人民幣匯率出現大幅貶值也就不難理解。

鑒于中國經濟轉入復蘇軌道，美聯儲加息節奏也趨緩，相應中美利差更容易向正值方向收窄，那么2023年中外利率環境的變化對于人民幣匯率的拖累將得到緩解。

第三層線索：跨境資金流動的情況

影響匯率變化最直接的，但也是最復雜的就是匯率市場的供求關系。在中央銀行不入市干預的前提下，購匯需求上升，人民幣匯率往往就會承壓；結匯意愿提升，人民幣匯率則會走強。

但是影響匯率市場供求關系的因素十分復雜。包括商品服務貿易情況、經濟主體結購匯意愿、金融資產表現等。2022年，中國實現貿易順差接近9000億美元，但并沒有帶來匯率市場較強的結匯需求，反而我們觀察到銀行代客涉外收付款順差呈現邊際下降趨勢，年順差規模由2021年8月份0.31萬億美元/年降至目前的0.19萬億美元/年，同期境外機構和個人持有的人民幣金融資產也是下降的，由2021年5月份的3.31萬億人民幣/年降至目前的-0.67萬億人民幣/年。

對于2023年而言，在海外需求回落、內部投資需求和境外旅游需求回暖疊加影響下，中國貿易超高順差的局面大概率不會延續，但尚不至于出現逆轉為貿易逆差，由此帶來最穩定的資金流入條件將會邊際趨弱，而境內金融市場吸引力能否持續提升還取決于經濟復蘇進程和市場信心的恢復。因此，從跨境資金流動而言，2023年最好的情況就是對人民幣匯率影響是中性的。

綜上三層線索，2023年人民幣匯率波動幅度一定會收窄，方向大概率是升值，但不會大幅升值，可能就是在6.8附近徘徊。

參考：

2023年經濟展望④：10年期美債收益率已越過山丘

2023年經濟展望③：三個困擾令全球經濟增長難超2%

2023年經濟展望②：高波動的慢復蘇

2023年經濟展望①：通脹的內外錯位為政策加力提供了窗口期

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