中金公司最新消息2021(中金公司證券行業2021年展望:中資國際一流投行的起點和遠方)
來源：中金公司
短期而言，雖然宏觀流動性有邊際收緊預期、但市場政策環境及股市流動性仍有所支撐，券商板塊短期或將維持一定的景氣度；中期來看，政策持續利好、優質新經濟公司陸續上市、外資/機構/居民等長線資金入市助力行業經營環境優化、盈利穩健增長；長期來看，我們更看好頭部券商的成長性及戰略發展機遇。關注三條投資主線：1）龍頭券商盈利高增長與估值溢價進一步提升的邏輯有望持續演繹；2）兼并收購及協同發展有望成為行業戰略發展期重要主題；3）受益于居民金融資產配置提升長期趨勢的平臺型零售財富管理機構。
摘要
中國經濟轉型發展、資本市場改革開放、居民資產配置拐點為中資國際投行的崛起提供土壤。資本市場的發展根植于實體經濟，“十四五”時期我國加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，將為深化資本市場改革、提高直接融資占比提供豐沃的土壤。于證券行業而言，資本市場改革帶來的持續政策利好將促進短期交易活躍度提升、中長期券商業務擴容及模式升級、長期證券業系統重要性的重構。同時，居民家庭資產加速向金融資產配置、外資持續流入中國資本市場、專業資產管理機構的壯大推動中長期資金配置比例提升等，將為以直接融資為主導的資本市場高質量發展提供源頭活水。我們認為，中國證券業正迎來歷史性的戰略發展期、中資國際一流投行亦將應運而生。
海外國際投行差異化的業務形態或為中資頭部券商的發展提供借鑒。歷史上投資者普遍認為，中資券商整體具有業務同質化高、模式相對初級、業績和市場表現高度掛鉤、資本回報水平及穩定性欠佳等特點；然而，近年來我們看到行業的集中度（尤其是創新業務）不斷提升，頭部券商的競爭優勢、業務壁壘及創新布局持續加強。參照國際領先投行各具特色的差異化發展之路，我們試圖為中資券商尋找成熟市場的發展對標：1）高盛：變革創新投行業務模式，依托強大的機構服務能力大力發展資產負債表業務（對標中信）；2）摩根士丹利：堅定轉型業務空間廣闊、盈利性更為穩健的財富管理業務，持續加強產品/人才/科技賦能；3）摩根大通：投行/商行業務協同發展、通過交叉銷售實現優勢互補（對標招商）；4）嘉信理財：以經紀業務為獲客手段、圍繞客戶需求打造多元化變現的一站式零售財富管理平臺（對標互金龍頭公司/華泰）。
2021年分業務線趨勢展望：1）經紀業務小幅增長、機構表現或優于零售，受益于居民權益資產配置比例提升、海外資金持續關注人民幣資產、潛在交易制度持續松綁等，市場機構化、國際化趨勢下機構占比有望持續提升；2）大投行業務乘勢而上、馬太效應凸顯，大力提高直接融資占比、全面推行注冊制助力股票融資額維持高位，同時大型新經濟上市及回歸進程之下頭部券商參與度更高；3）資管業務已在2020年迎來增長拐點、直接融資占比提升帶來的投行紅利進一步向資管業務傳遞；4）資本業務方面，一方面融資業務的擴容和融券業務的突破共同推動兩融余額穩步提升，另一方面投資業務進一步多元化、綜合化、產品化，權益類資產或表現向上、債券資產表現則存在一定不確定性。
盈利預測與估值
當前A/H大券商平均交易于1.4x/0.7x 2021e P/B，處于歷史中樞偏低水平。我們預計2021年行業凈利潤同比增速17％，關鍵假設：股票ADT 1.0萬億元/兩融年均余額1.6萬億元/股權融資額~2.0萬億元。
風險
股票及債券市場投資風險；監管不確定性；市場活躍度低于預期；改革進展低于預期。
正文
中國經濟轉型發展、資本市場改革開放、居民資產配置拐點為中資國際投行的崛起提供土壤
境內政策及市場環境的變化
當前我國資本市場改革全面深化，持續的政策利好有望促進短期交易活躍度提升、中長期券商業務擴容及模式升級、長期證券業系統重要性的重構。同時，居民家庭資產加速向金融資產配置、外資持續流入中國資本市場、專業資產管理機構的壯大推動中長期資金配置比例提升等，將為以直接融資為主導的資本市場高質量發展提供源頭活水。“天時”+“地利”，中國證券業正迎來歷史性的重要發展期、行業的壯大亦將伴隨著中資國際一流投行的誕生。
自上而下的資本市場改革政策順周期持續。2018年以來，中央層面在多個場合明確表達了對于資本市場改革和發展的重視，賦予其牽一發而動全身的戰略定位。隨著近期中央“十四五”規劃頂層設計定調，國務院金融委提出要增強資本市場樞紐功能、全面實行股票發行注冊制、建立常態化退市機制、提高直接融資比重、推進金融雙向開放。證監會易會滿主席也進一步強調全面注冊制改革、健全中國特色多層次資本市場體系、推動上市公司高質量發展、推進債券市場創新發展、豐富直接融資工具、加快發展私募股權基金、推動長期資金入市等一系列重點任務。結合國內經濟轉型發展的需要以及國際環境不確定性提升的背景，大力發展資本市場已成為自上而下的重要戰略任務。
2019年以來，我們看到以科創板推進、創業板注冊制試點、再融資松綁等為代表的上市制度及配套交易制度改革，以QFII/RQFII額度取消、準入門檻和投資范圍放寬為代表的對外開放政策，以及行業層面風控指標標準修訂、基金投顧業務試點、頭部券商并表監管試點等政策支持均已落地。往前看，A股全面注冊制改革、金融雙向開放不斷深化、場內外衍生品持續擴容、T+0/漲跌停等交易制度的進一步松綁等有望取得突破。在此背景下，證券公司作為資本市場重要的中介服務機構，將迎來市場廣度及深度提升下的全面發展機遇，綜合實力領先的頭部公司受益或將更為明顯。
圖表: 當前資本市場改革持續推進，且相較過往監管創新周期戰略定位更高、改革力度更大、落實效率更優
資料來源：國務院，中國人民銀行，銀保監會，證監會，上交所，深交所，中國金融期貨交易所，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 2019年以來資本市場改革相關政策主要內容及影響
資料來源：中國人民銀行，銀保監會，證監會，上交所，深交所，中國金融期貨交易所，中金公司研究部
中國居民家庭資產配置的拐點已然到來、權益資產占比有望提升。中金策略組報告《迎接居民家庭資產配置拐點》（2020/6/10）中提出，隨著我國居民收入水平持續抬升、房產增值預期發生改變、20~55歲人口數占比繼續降低、資本市場改革成效日益顯現、低利率環境下尋求更多投資渠道，中國居民家庭資產配置正在經歷從實物資產配置更多轉向金融資產的拐點（金融資產占總資產比重由2004年的19％提升至2019年的32％）；同時，金融資產中股票/基金等風險資產的占比持續提升（股票&；基金占金融資產比重由2004年的8％提升至2019年的19％）。
國際對比來看，我國金融資產尤其是金融風險資產仍然較低：2019年金融資產占總資產比重來看，中國32％ vs.德國42％/英國54％/日本63％/美國71％；未來提升空間明顯。我們預計，居民家庭資產配置的拐點將在未來較長時間內為股市流動性提供支撐、影響著中國整體金融市場，更將為以券商為代表的資本市場財富管理及資產管理機構帶來廣闊的業務發展空間。
圖表: 我國居民金融資產配置比例正在逐年提升…
資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部；注：中國數據基于中金策略組估算。其他國家數據來自居民部門的資金流量表
圖表: …然而國際對比來看金融資產配置比例仍然較低
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
市場機構化、國際化、產品化趨勢下，行業經營環境持續優化。1）機構化：據中金策略組統計，A股機構投資者在自由流通市值中的持股比例已經從2014年28％提升至當前近50％，其中外資和公/私募基金是15年以來最重要的增量資金。未來在銀行理財子公司、養老資金、海外資金的持續增配下，我們預計投資者結構將持續呈現“機構化”的趨勢。2）國際化：隨著滬深港股票通/滬倫通/債券通/中港基金互認等互聯互通機制的持續推進及擴容、QFII/RQFII 投資額度限制取消、MSCI/富時羅素/標普等國際指數相繼納入A股、外資持股比放開等對外開放舉措持續推進，我國資本市場雙向資金流動加快、國際化空間大幅提升，中金策略組統計當前外資在A股自由流通市值中持股比例已從2014年3.9％提升至當前9.0％，往前看，估算明年外資凈流入規模大約在2000-3000億元左右。3）產品化：伴隨滬深300ETF期權/滬深300股指期權推出帶來場內衍生品種擴種、場外衍生品業務規范化發展下規模迅速提升（場外衍生品名義本金規模2020年9月6156億元vs.2014年12月486億元）、MSCI A股期貨等境外衍生品的潛在推出，有助于為長期資金提供更加多樣化的金融產品、滿足其風險管理需求，進一步完善我國資本市場產品體系，產品化的浪潮亦將為證券公司機構服務帶來更多業務機會。
圖表: A股機構投資者占自有流通市值的持股比例提升至當前近50％
資料來源：上市公司季報，上交所，基金業協會，保監會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人民銀行，證監會，萬得資訊，中金公司研究部；注：公募基金包括專戶，不包括保險、社保基金、年金等賬戶的部分；信托投資不包括私募基金通道；券商包括自營和主動資管（數據截至2020年10月30日）
海外資本市場發展環境及路徑對標
回顧美國上世紀70年代至今的資本市場變革歷程，我們總結推動美國證券業不斷發展壯大的主要因素包括監管環境、融資體系、資本市場成熟度、投資者結構等：
金融自由化改革、創造寬松的監管環境：20世紀70年代美國通貨膨脹、股市疲軟，1975年SEC正式取消證券經紀固定傭金制度。80年代起，通過制定和修改一系列法律放寬對金融業的限制，如廢除“Q條例”進行利率市場化改革、陸續廢除《格拉斯-斯蒂格爾法》確立的分業經營原則，逐步形成以實現混業經營、鼓勵金融創新、國際資本自由流動為特征的金融自由化改革模式。
金融創新加速、提供豐富的產品供給：伴隨傭金自由化后傭金率持續下降以及金融產品同質化加深的現象，美國證券業順應市場進行必要的金融創新。例如，1981-1986年期間零息債券、動產抵押債券、可變期限債券、參與抵押債券等創新債權債務工具陸續誕生；同時，遠期利率合約/互換/期貨、貨幣期貨/互換等金融衍生產品也應運而生，為全球投資者提供了優質的金融資產及豐富的創新工具。
機構資金入市、帶動資本市場向好：長期屬性的養老金入市與股票市場形成良性循環。一方面，1974年和1978年推出的IRA和401（K）養老金賬戶資金陸續入市，推動基金業以及股市迎來繁榮；另一方面，80年代中后期美國經濟開始復蘇帶來股市繁榮，進一步吸引著以養老金為代表的機構資金。1980-2000年，美國道瓊斯指數由825點增至11,723點、增幅超13倍，同期美國居民家庭資產規模年均復合增速8％。快速積累的居民財富和高漲的投資意愿，共同推動美國證券業的擴容。
經濟動能切換、推動直接融資發展：20世紀80-90年代，美國處于產業結構升級時期，里根總統、克林頓總統均大力推動美國信息和IT產業、現代服務業等新經濟產業成為美國經濟增長新引擎——1980年至2000年美國新經濟產業占GDP比重提升6ppt/舊經濟占比下降10ppt，與此同時新經濟的發展依賴于資本市場的配合，帶來美國直接融資尤其是股權融資的大發展。
圖表: 20世紀80年代美國養老金開始迅速發展、資產規模迅速提升
資料來源：美國投資公司協會（ICI），萬得資訊，中金公司研究部
圖表:美國股市資本化率1980-2000年間提升迅速，對比之下中國股市的資本化率仍有較大提升空間
資料來源：世界銀行，萬得資訊，中金公司研究部；注：股市資本化率為股市市值占GDP比重
在監管環境寬松、經濟動能切換、直接融資發展、養老金加快入市、股指穩步向上的背景下，美國證券業規模快速擴大（1980-2000年行業營收CAGR達15％）、行業競爭加劇、并購浪潮興起（機構數量1990年達到高點隨后下降）、國際化拓展加速，涌現出諸如美林/摩根士丹利/高盛/所羅門兄弟等一批規模領先、專業化水平高的投資銀行，
依托資本金補充及分支機構拓展實現內生發展：1）業務多元化發展催生融資需求：20世紀70年代起，美國大量投資銀行紛紛轉制成為上市公司（如美林1971年/摩根士丹利1986年/高盛1999年IPO），同時通過發行商業票據、發行債券等方式補充資金需求以擴大業務規模。2）海外廣設分支機構拓展國際業務：以高盛為例，伴隨金融自由化和全球化發展的趨勢，先后于1970年設立倫敦辦事處開始進入歐洲市場、1974年設立東京辦事處進入日本市場、1984年在香港設立亞太總部并開始在東南亞布局、1994年設立北京及上海辦事處進軍中國市場，快速實現業務全球化。
依托并購整合及銀行/投行協同進行外延拓展：1）對外并購擴張：行業橫向整合方面，美國投行通過強強聯合或收購中小投行的方式迅速做大規模，如20世紀90年代末摩根銀行與大通曼哈頓銀行合并打造成為全能金融集團摩根大通；垂直領域收購方面，通過財富管理、資產管理、零售銀行、金融科技領域的縱向整合，以此獲取客戶資源、加強金融科技并提升專業服務能力，如摩根士丹利2009年收購花旗零售經紀部門美邦、2020年宣布收購零售券商E-Trade；國際并購方面，依托收購海外本地市場的中小機構，迅速打開當地市場，如高盛1981年通過收購快速拓展歐洲業務。2）與銀行協同補充并提升綜合服務能力：90年代混業經營趨勢下，美國投行紛紛通過兼并收購轉型成金融控股公司（如高盛/摩根士丹利），其中部分銀行系出身的公司由于其銀行的客戶及渠道資源在財富管理等領域具備先發優勢（如摩根大通/瑞銀），而部分獨立券商也在積極申請銀行牌照以充分提升綜合金融服務能力（如嘉信理財）。
圖表: 1980-2000年間美國證券業規模快速擴大
資料來源：SIMFA，FINRA，SEC，中金公司研究部
中資券商迎來打造國際一流投行的戰略發展時期
在當前中國資本市場變革大環境下，國內券商也正主動擁抱內外部環境的變化、積極推動內生發展及外延并購做大做強：1）機構化及產品化業務發展趨勢下中資券商的資本補充需求快速提升：2020年至今券商首發及再融資規模創近年來新高，其中中金/國聯等4家完成A股首發上市、海通/國信等7家完成定增、招商/國元等6家完成配股。2）積極進行國際化布局：一方面，中資券商通過增設海外分支機構的方式實現海外業務擴容，如中金已在香港/美國/新加坡/英國/法國建立海外辦公室；另一方面，通過收購當地機構的方式獲取海外業務牌照，如海通于2010年/2014年/2015年先后收購香港大福證券/恒信租賃集團/葡萄牙圣靈投資銀行（更名為海通國際/海通恒信/海通銀行）、中信于2013年收購里昂證券、華泰于2016年收購美國AssetMark并于2019年分拆上市。3）跨界并購/引戰合作提升多元化服務能力：如中金與騰訊合資設立科技子公司、推進財富管理領域數字化轉型，華泰引入蘇寧易購戰投、依托各自的產業優勢增強零售領域客戶服務。4）兼并收購主題活躍：監管鼓勵有條件的行業機構實施市場化并購重組，近年來行業內部整合并購趨勢持續，如中信收購廣州證券、天風收購恒泰證券部分股權等。5）今年以來行業綜合化經營引發熱議：證監會鼓勵證券公司、基金管理公司等機構探索更為靈活的母子公司發展定位和業務范圍，實現母子公司協同發展內資券商，我們認為金融行業綜合化趨勢下也將推動金控集團系券商借助于集團內部協同，實現優勢互補及自身快速發展。
參考海外資本市場環境及行業發展路徑，立足于國內當前的內外部環境及行業內部的重要變化，我們認為，中資券商正面臨前所未有的戰略機遇，順應時代變革、內生增長及外延拓展并進，做大做強做優、打造國際一流投行。
圖表: 中資券商首發及再融資規模2020年大幅提升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：截至2020年12月6日；發行日口徑
圖表: 海通/中金境外收入占比26％/25％，較摩根士丹利海外27％的占比已十分接近、較高盛39％仍有一定差距
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：華泰境外收入占比為國際業務分部收入占比
國際投行差異化的業務形態或為中資頭部券商的發展提供參考
中資券商同質化商業模式亟待轉型、頭部券商差異化逐步顯現
中資證券行業整體呈現同質化嚴重、模式相對初級、業績和市場表現高度掛鉤、資本回報水平及穩定性欠佳等特點。目前國內券商收入主要以經紀、投資、投行、資管、信用業務為主，其中經紀及投資收入占比逾60％（vs.美國投行經紀傭金&；投資收入合計占比~20％），受市場波動的影響較大。相比之下，美國證券業收入結構更為均衡、業務模式更為多元、業務發展更為高階（如國內以交易傭金、兩融利息為主的經紀業務vs.海外以穩定管理費為主的財富管理業務）。與此同時，同質化競爭下國內證券行業競爭加劇、集中度仍有待提升——2019年國內Top 10券商營收合計市占49％，較美國Top 10券商合計逾70％的市占率仍有一定差距。
近來年，領先頭部券商差異化轉型初露頭角，行業的集中度（尤其是創新業務）有所提升，領先公司在資本實力、人才建設、業務壁壘及綜合競爭、創新及海外業務布局方面領先優勢持續拉大。
圖表: 國內Top10券商合計營收市占遠低于美國Top10
資料來源：證券業協會，麥肯錫，萬得資訊，中金公司研究部；注：美國證券業集中度數據截至1H18；中國數據基于公司合并報表口徑加總計算
圖表: 國內證券業經紀及投資業務收入占比逾60％，美國證券業收入結構相對更均衡
資料來源：證券業協會，SEC，中金公司研究部；注：美國“其他收入”包括資產管理及財富管理收入等；中國數據基于證券業協會披露的母公司口徑
圖表: 整體來看，創新及復雜產品業務的集中度高于傳統牌照業務
資料來源：證券業協會，中金公司研究部；注：各項業務收入集中度情況為2019年數據；場外衍生品存續名義本金為截至2020年9月末數據
以客戶為中心進行業務重構是轉型的抓手
不同于大部分中資券商簡單以業務形式設立業務板塊及部門，國際大型投行多圍繞目標客戶來劃分業務板塊、設立組織架構。國際投行通常根據客戶類型（個人/機構）劃分業務板塊、以滿足不同類型客戶的一站式需求，其中機構客戶分部設置更為明確、收入貢獻占據半壁江山，資產管理和財富管理業務呈現特色化發展。以摩根士丹利為例，公司設立機構業務、財富管理和投資管理三大部門，其中機構業務下分設投資銀行、銷售和交易（包括股票和FICC）、自營投資和其他業務，資產管理主要對接大型機構客戶，財富管理主要面向個人及中小型機構客戶。
圖表: 美國證券及投資銀行業圍繞不同客戶需求具備差異化的業務形態
資料來源：公司公告，麥肯錫，中金公司研究部
圖表: 國際投行收入結構更為均衡和穩定，有明確的機構業務分部設置、資產管理和財富管理業務特色化發展
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：摩根士丹利、華泰加總收入口徑未剔除各分部間抵消
圖表: 摩根士丹利組織架構
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究
以國際領先投行經驗探討中資投行可對標的差異化發展模式
參照國際領先投行各具特色的差異化發展之路，我們試圖為中資券商找到成熟市場的發展對標。
高盛集團：以投行為抓手、大力發展以機構服務為依托的資產負債表業務
高盛集團成立于1869年，從商業票據貼現業務起家，發展初期為中小企業提供投行服務，現已成長成為覆蓋投行、證券交易、投資咨詢、商業銀行等業務的全球投行標桿。2008年金融危機后轉型成為金融控股公司，同時開始削減自營投資去杠桿；近年來通過加大自身投入及外延兼并收購的方式，不斷擴大國際化布局、提升金融科技能力。公司2019年營收365億美元、凈利潤79億美元，四大業務板塊投資銀行、機構業務、資產管理、零售及財富管理收入占比分別為21％、40％、25％、14％。
迅速適應外部環境變化、積極變革投行業務模式。20世紀70-80年代，華爾街投行經歷了一輪傭金費率下降及客戶結構變化所導致的投行業務結構調整，在此過程中高盛通過創新并重構投行業務模式，迅速由原先的二流投行躍居為國際一流投行，具體調整舉措包括：
分離承攬及承做業務、創新股票承銷模式：20世紀70年代，高盛創造性地將執行具體交易（承做）與維護客戶關系（承做）分離開來；80年代，依托在二級市場大宗交易上的領導地位向機構定向兜售大宗新發股票，便捷且費用低廉。1985年后高盛股票承銷連年位居華爾街投行首位，其他競爭對手隨后也紛紛效仿開始進行類似的改革。
打造投行客戶服務部、重點挖掘中小企業客戶：高盛建立了負責招攬客戶的新業務部門“投資銀行客戶服務部（IBS）”，深挖客戶需求、尋找業務機會、分銷新產品。公司重點關注中小企業，截至1971年全美4000家盈利超100萬美元的企業幾乎都有高盛的投行人員在負責跟蹤，同時在1979年-1984年間高盛覆蓋客戶數量翻了一倍[1]。
創造性的推出收購防御業務：20世紀70年代，美國大型企業對中小企業并購浪潮興起，高盛順勢建立起華爾街第一個兼并收購部門。隨后面臨市場競爭的加劇，高盛反其道行之率先推出收購防御業務，為中小企業提供抵御惡意收購的咨詢服務，憑借在中小企業間樹立的良好形象獲得了大量業務，奠定了公司并購咨詢王牌業務的根基。
圖表: 高盛在大型承銷和并購重組項目中實力突出
資料來源：公司公告，中金公司研究部
轉型重資產業務、機構業務成為重要的加杠桿方向。20世紀80年代，伴隨投行在傳統領域的競爭加劇、利率市場化下金融衍生品需求增加、共同基金/養老金等機構投資者崛起，高盛開始推動商品、外匯、衍生品等機構交易服務。
設立明確的機構業務部門、成為公司收入最主要貢獻：公司機構業務板塊分為權益和FICC兩大類，其中權益業務包括經紀、融資融券、股票及衍生品做市以及PB業務等，FICC業務包括利率、匯率、信用、大宗商品等的交易和做市；收入類型上包括利息、價差以及少量交易費用和管理費。2019年公司機構業務分部收入規模148億美元、占比達40％，其中權益和FICC類做市業務貢獻了~70％的機構業務收入。
機構業務提升資產使用效率、高杠桿驅動ROE提升。金融危機前，高盛機構業務收入占比~70％、最高杠桿率~30倍推動ROE最高達~35％。2008年金融危機后開始降杠桿，但憑借豐富的產品類型、領先的服務能力、高效的資本利用能力以及強大的風險管理能力，公司機構業務仍然表現亮眼，具備一定的規模效應、利潤率水平保持穩健。2019年公司機構業務分部資產規模占比達73％，帶動杠桿率達11.0x。
圖表: 以高盛為代表的國際投行具備明確的機構業務分部設置
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 機構業務在高盛收入結構中占比最高
資料來源：公司公告，中金公司研究部
近年來開啟科技賦能、打造現代全能銀行的戰略。伴隨金融科技的浪潮高盛持續加大科技投入，正如公司CEO所說“我們是一家科技公司”。業務布局方面，公司于2016年先后推出網絡銀行GS Bank與在線貸款平臺Marcus，進軍消費借貸與零售銀行領域；同時公司致力于打造數據與通訊平臺Symphony與風險分析管理工具Marquee，對外輸出賦能機構客戶。內部機制方面，高盛自詡為“華爾街的谷歌”、IT員工數占比近1/3，同時設立了內部創新加速器GS Accelerate鼓勵員工科技創新。此外，公司通過對外投資的方式提升金融科技能力，CB Insights統計2012-2017年間高盛在金融科技領域的投資穩居美國前十大銀行的前兩位，投資領域包括區塊鏈、人工智能、大數據分析、保險、借貸、支付等。
啟示與對標：相較于國際領先投行，中資券商當前在機構業務的范圍及模式上尚無統一標準，如2019年華泰機構服務收入（含投行）占比23％、海通交易及機構收入（含自營）占比24％）；機構收入規模占比低，且分部業績波動較大。在當前國內市場機構化的浪潮下，以中信為代表的內資龍頭券商有望充分利用自身的資本實力、風險定價能力、豐富的產品類型以及強大的客戶基礎，以股票/FICC業務為抓手，持續向基于資產負債表的機構服務業務轉型，實現杠桿率的持續提升并以此驅動ROE水平的增長。
圖表: 國內券商機構業務收入占比低于國際投行且波動較大
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：華泰包括投資銀行收入，國君及海通包括自營業務收入
摩根士丹利：財富管理轉型的典范
成立于1933年的摩根士丹利由摩根財團的投資銀行業務分拆而來，主要面向政府、企業及個人投資者提供證券承銷、并購重組、資產管理、財富管理、銷售交易等服務。公司于2008年金融危機后大力推進財富管理轉型，目前形成了“機構業務+財富管理”雙輪驅動的業務模式。公司2019年營收414億美元、凈利潤90億美元，三大板塊機構證券、財富管理、投資管理收入占比分別為49％、43％、9％。
金融危機后開啟財富管理轉型之路。金融危機使得摩根士丹利自營投資及交易業務蒙受較大損失，公司開始尋求向抗周期性更強的財富管理業務發展。2009年，公司收購花旗美邦并更名為摩根士丹利財富管理，通過整合花旗的客戶資源及銷售網絡邁入全球頂尖財富管理機構的行列；2011年后，相繼出售Discover信用卡部門、市場數據業務部門MSCI以及部分風險較高的自營業務，持續向輕資產的財富管理業務轉型；2019年收購加拿大股票計劃管理服務商Solium，2020年收購折扣券商E-Trade，進一步拓展大眾理財金融服務。過去十年，公司財富管理收入貢獻由2008年的28％提升至2019的43％、利潤貢獻由22％提升至41％；過去三年（2017-2019年）公司財富管理業務平均ROE水平達17.6％、顯著高于公司10.5％的整體水平；截至2019年底財富管理受托客戶資產達1.3萬億美元、占客戶總資產比例提升至47％。
圖表: 財富管理業務貢獻摩根斯坦利40％以上盈利、且分部ROE顯著高于集團ROE
資料來源：公司公告，中金公司研究部；
圖表: 摩根士丹利財富管理轉型帶動客戶資產規模提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：圖中財富管理受托客戶資產規模為fee-based client assets
Fee-based收入不斷增長，貢獻財富管理分部半壁江山。從2019年財富管理業務的收入結構來看，資管收入（fee-based）占比58％、凈利息收入占比24％、交易傭金收入占比17％；期末2.7萬億美金的客戶資產中，fee-based資產占比達47％ （vs.2009年24％）、fee-based資產管理費率~0.88％（vs. 客戶總資產收益率水平~0.71％）。
圖表: 摩根士丹利WM fee-based資產占比持續提升且收益率相對穩定
資料來源：公司公告，中金公司研究部
“產品+人才+科技”三大要素構建財富管理競爭優勢。摩根士丹利主要聚焦于高凈值/超高凈值人群，通過專業化的投顧團隊提供多元化的產品和服務，同時依托金融科技賦能提升財富管理效率。
具備專業投顧團隊、產能提升顯著：公司根據不同部門及不同客戶需求對投顧團隊進行劃分，同時各團隊之間會協同合作以滿足客戶具體的財富管理需求，包括內部投研專家團隊/商業銀行團隊/移動端及人工智能團隊/第三方理財顧問團隊，以及解決方案和多資產團隊/另類資產團隊（實物投資、房地產投資）/基本收益團隊（各地區股票團隊、成長團隊、全球新興市場團隊）/私人信貸與股權團隊等。截至2019年公司共有投資顧問15,468人、人均收入114萬美元、人均管理資產1.75億美元vs. 2012年投顧人均收入78萬美元、人均管理資產1.04億美元
利足客戶需求、提供多樣化產品及服務：公司重點定位高凈值/超高凈值客戶，客戶可從財富管理顧問提供的六種賬戶管理模式中自主選擇。公司財富管理產品主要包括共同基金/ETF等在內的傳統投資、對沖基金/不動產/私募基金等在內的另類投資以及投資組合方案。此外，公司通過商業銀行為財富管理客戶提供現金管理及借貸服務，有助于加強集團內部資源協同、提升財富管理客戶粘性。
金融科技賦能、提升財富管理效率：公司立足于全球計劃系統（Global-based Planning System）及NBA平臺（Next Best Action），依托強大的金融科技能力賦能財富管理生態，其中GPS協助投顧發掘并追蹤財富管理客戶的長期投資目標，NBA協助提供投資建議、進行操作預警等。摩根士丹利每年花費約40億美元投資科技，約占2018年人工預算的40％、占2018年營業收入的10％。
圖表: 摩根士丹利投顧團隊人均效率提升顯著
資料來源：公司公告，中金公司研究部
啟示與對標：在當前居民財富加速向風險資產轉移、傳統經紀業務模式競爭加劇、買方投顧試點下投資者專業意識增強的趨勢下，國內券商持續加大推進財富管理轉型。然而相較于摩根士丹利等海外機構以“基于客戶資產收取fee-based收入”為主的模式，國內券商當前仍以交易傭金和兩融利息收入為主、資產收益率水平較低（我們測算2019年資產收益率水平：中信0.21％、華泰0.23％ vs. 摩根斯坦利0.71％）。但我們也看到，頭部券商通過一系列嘗試積極探索財富管理轉型之路，如收購聚焦于零售經紀的小券商并打造自身投顧團隊、圍繞客戶需求推出專業化財富管理產品、與互聯網巨頭合作成立科技子公司賦能業務等。
圖表: 中外頭部券商財富管理業務對比
資料來源：公司公告，中金公司研究部
摩根大通：商行與投行協同發展的模板
摩根大通的歷史最早可追溯至1799年，歷經兩百余年的發展已成為當前全球規模領先的“全能銀行”，業務板塊包括消費金融與社區銀行、企業與投資銀行、商業銀行、資產與財富管理，各業務線間有效協同、資源共享、發展均衡，推動公司成為當前美國排名第一的消費者銀行、信用卡發卡行和私人銀行，投行手續費收入亦保持全球第一。2019年公司營收1,156億美元、凈利潤364億美元。
通過并購完善商行及投行業務線，實現優勢互補。摩根大通歷史上由1200余家機構整合而來，2000年J.P.摩根公司與大通曼哈頓銀行合并正式成為當前的摩根大通集團，此前J.P.摩根公司投行業務主要服務于機構和富人客群，客群局限性以及分支機構的缺乏導致其新股承銷機會受限，通過合并大通曼哈頓銀行為投行業務帶來了廣泛的分支機構及大量零售和小型機構客戶，實現了客戶群體的互補以及更多中小型客戶方面的投行業務機會。2004年，公司收購美一銀行、加強商行業務實力，為大客戶提供從貸款、承銷到并購咨詢實現一條龍服務。2008年，公司收購美國第五大投行貝爾斯登，進一步擴大了投行和交易業務；同年，公司收購華盛頓互惠銀行的存款業務及分支機構，獲得超18億美元的存款和2,300家網點，此次收購也實現了公司在美國西海岸的擴張，推動公司成為美國銀行中的巨無霸。
圖表: 摩根大通以商行為中心、四大業務板塊協同發展
資料來源：摩根大通2015 Investor Day Presentation，中金公司研究部
以商行為中心，為客戶打造全周期服務鏈條。摩根大通以商行為中心，“與投行板塊協同作戰”成為商行發展的關鍵，提供領先的資本市場與財務顧問服務成為商行的核心優勢之一，各業務板塊間在業務布局、運營效率、人才等方面互相協同，滿足客戶全方位金融需求。
摩根大通在投行業務、商行業務及財富管理業務之間建立了完善的客戶推介制度。公司通過“商業銀行-私人銀行-零售銀行與投資銀行”及“商業銀行-投資銀行與資產管理”的集團客戶引流體系，基于商行業務廣泛的客戶基礎，為投行業務和財富管理業務提供了重要客戶來源。公司2014年來源于商行客戶的投行業務收入占公司全美投行業務收入的35％，投行部門承攬原銀行業務客戶也帶來了更高的獲客成功率（平均超過50％）。同時，摩根大通的投行業務基于其領先資本市場服務的品牌優勢，也為商行業務帶來了更大的客戶吸引力。
投行與商行的協同有助于充分挖掘客戶價值、實現交叉銷售，提高單客收入。對于商行的零售客戶，公司挖掘其投資需求，通過投行業務線為其提供證券交易、對沖等服務，通過資產與財富管理業務線為其提供資金管理服務；對于商行的機構客戶，公司挖掘其融資需求，通過投行業務線為其提供股本融資、債券融資及兼并收購等服務。對于投行的機構客戶，摩根大通利用其商行資源為客戶提供過橋貸款、并購貸款等融資安排，以及現金管理、流動性解決方案等服務。公司通過商行業務獲客后，在新客戶僅使用單個產品的情況下，單客收入為40萬美元；隨著為客戶提供服務多樣性的增加，單客收入逐漸提升至1,550萬美元，單客ROE提升6％。
圖表: 摩根大通以商行為中心、構筑起完善的客戶引流體系及推介制度
資料來源：摩根大通2015 Investor Day Presentation，中金公司研究部
圖表: 摩根大通來源于商行客戶的投行業務收入貢獻持續提升
資料來源：摩根大通2011 Investor Day Presentation，中金公司研究部
啟示與對標：當下國內監管鼓勵證券公司探索更為靈活的母子公司協同發展模式，打造母子公司及各個業務線協同的生態圈，有助于推進銀行/證券綜合化經營趨勢。參考摩根大通以商行中心、為客戶提供全周期服務的商業模式，我們認為，以招商證券、東方證券為代表的金控集團系券商或能夠通過與集團下其他公司的協同，進行客戶推介、交叉銷售、業務合作等以充分實現集團內部資源共享與優勢互補。
零售財富管理的王者：嘉信理財
成立于1971年的嘉信理財是全球領先的零售財富管理平臺，截至2019年公司管理客戶資產達4萬億美金，擁有1,233萬活躍經紀賬戶、170萬雇主養老金計劃參與者及140萬銀行賬戶，主要面向個人投資者及理財顧問提供財富管理、證券經紀、銀行、資管、托管和財務咨詢等一攬子綜合金融服務。2019年公司營收107億美元（2009-19 CAGR 10％）、凈利潤35億美元（2009-19 CAGR 16％）。
通過“低價+優質”的業務模式，實現客戶和公司的共同成長。嘉信的業務本質是以客戶資產流入及增值帶來的AUM增長為基礎，以交易/融資/理財為代表的多元化收入類型為變現方式，通過持續的科技投入、平臺化運營和外延并購提升規模效應，實現盈利（AUM x Take rate x Profit margin）的長期可持續增長。公司經營優勢體現為：1）高運營杠桿：2009-18年期間，平均每年6％的客戶資產凈流入即推動公司EPS實現15％的穩健增長；2）成本集約：規模效應帶來的成本攤薄使得公司具備持續提供“低價+優質”服務的基礎，2009-19年公司平均資產費用率由24bps降至16bps；3）強客戶粘性：一站式的綜合金融服務、持續讓利于客戶的低價策略、技術革新帶來的一流用戶體驗助力客戶資產的長期留存。2019年嘉信戶均資產規模達33萬美元、位于美國上市零售券商首位。
圖表: 嘉信理財通過穩健的客戶資金凈流入和存量資產增值實現AUM的持續增長
資料來源：公司公告， 中金公司研究部；注：有機增長率即剔除了非常規的一次性客戶資產大規模流入/流出后的核心客戶資產凈流入/上年客戶總資產
圖表: 嘉信理財戶均資產及客戶數量同步增長共同推升AUM
資料來源：公司公告，中金公司研究部
精準把握多次時代變革機遇、持續自我革新完成商業模式升級。自成立以來，嘉信精準把握美國資本市場變革下的歷史機遇，憑借前瞻的戰略布局、強大的執行力以及持續的創新精神，數次實現彎道超車、成長為美國最大的財富管理公司之一：1）1970s年代，美國取消固定傭金制度，嘉信率先全面降低客戶傭金率、轉型折扣券商，實現差異化競爭和零售客戶的快速積累；2）1980-1994年，股市開啟長牛、養老金加快入市、居民財富快速積累，嘉信積極擴張線下網絡、推出免交易費的共同基金超市、大膽取消IRA年費，轉型資產集合商、實現客戶規模和資產的沉淀；3）1995-2000年互聯網浪潮來襲，嘉信大舉推出線上服務、奠定網絡經紀的領先優勢；4）2000年以來，傳統經紀競爭趨于紅海、居民財富管理需求升級，嘉信轉型一站式財富管理平臺，通過外延并購和技術革新實現業務多元化、數字化、規模化，推動客戶數量、客均資產及盈利能力的穩步提升。
圖表: 嘉信理財緊跟市場需求，把握住了從折扣券商、資產集合商、互聯網券商到綜合金融服務商的轉型機遇
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
啟示與對標：參考嘉信理財的發展軌跡，以經紀業務為獲客手段、圍繞客戶資產留存進行多元化變現、實現大眾零售財富管理轉型；順應時代變革、打造以客戶需求為導向的平臺型公司，實現彎道超車。在此過程中，以A股互金龍頭公司、華泰證券零售業務為代表的互聯網券商，有望依托自身經紀業務客戶基礎、不斷強化的科技能力、圍繞客戶需求提供一站式財富管理服務，并在當前資本市場深化改革、居民資產配置拐點的背景下，伴隨客戶資產積累實現長期成長。
2021年盈利預測及業務線趨勢
預計明年業績維持17％正增長，個股間分化仍將持續
中性假設下，我們預測2021年證券行業營業收入同比增長12％至6,873億元，歸母凈利潤同比增長17％至2,047億元（注：采用證券公司合并加總口徑、大于協會母公司口徑，詳見圖表51&；52）。個股分化仍將持續，1）頭部券商業績高增長確定性更高，2020年大幅減值帶來的低期數以及再融資之后產品業務需求強勁推動杠桿及ROE修復；2）2020年方向性投資業務大幅增長的公司或面臨一定的高基數壓力；3）預計大投行/資管/經紀結構性向好趨勢仍將持續，相關業務占比高的券商業績增速將高于行業。
圖表: 中性假設下，預計2021年證券行業凈利潤同比增長17％
資料來源：萬得資訊，證券業協會，中金公司研究部；注：采用證券公司合并報表口徑
圖表: 中性假設下各項業務預測
分業務線趨勢
經紀業務小幅增長、機構表現或優于零售：我們預計明年A股股基ADT 1.08萬億元（vs.1-3Q20 9200億元/2019年5600億元），主要受益于居民權益資產配置比例提升、海外資金持續關注人民幣資產、增長復蘇下風險偏好繼續恢復、潛在交易制度持續松綁等趨勢，股市流動性仍有一定支持。與此同時，在境內外機構投資者準入放寬、對外開放步伐加快、市場機構化/國際化/產品化等趨勢下，我們預計機構占比有望持續提升。此外，買方投顧試點的開展有望進一步加速券商財富管理轉型。
圖表: 流通市值擴容驅動ADT持續增長
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 新發行基金數量及規模快速提升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：基金成立日口徑
大投行業務乘勢而上、馬太效應突出：全面推進注冊制改革、新經濟企業加速上市帶動直接融資（尤其是股權融資）占比持續提升；中概/紅籌股回歸、再融資松綁、傳統行業債務/資產重組亦為投行帶來增量業務機會。其中，頭部券商憑借強大的內部協同、穩健的風控能力、專業化/差異化服務能力有望獲得更高的參與度，我們預計投行業務的集中度將持續提升，頭部券商強者恒強。
圖表: 頭部券商在科創板排隊企業中承銷家數及金額均相對較高
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：圖中統計為各券商獨立承銷的家數及金額、未考慮多家券商聯合承銷，故圖中數據有所低估
資管業務已在2020年迎來增長拐點：居民儲蓄向投資轉化、機構資金規模穩健增長帶來的需求提振，以及資本市場發展、機構準入放寬等帶來的供給擴容，有望推動我國資管行業穩健增長；其中，高凈值客戶可投資資產、規模空間巨大的養老資金、快速增長的政府引導基金以及銀行理財，有望成為未來重要的增量資金。2020年來，去通道的負面影響已逐漸被主動管理的增長抵消，直接融資占比提升帶來的業務紅利逐步向資管業務傳遞，券商行業資管收入步入增長通道。
圖表: 實際二級資管收入貢獻突出、測算代表券商廣義二級資管業務平均收入貢獻已達~18％
資料來源：萬得資訊，公司公告，中國證券投資基金協會，中金公司研究部；注：1）資管主體營收除管理費及業績報酬代表的手續費傭金收入，亦包括投資收益、利息收入等；2）資管部門/子公司及基金公司營收為毛收入口徑、而券商整體營收為凈收入口徑，因此收入貢獻比例的測算略微高估、但影響幅度較小（高估1ppt左右）；3）中信/建投/申萬未設置資管子公司，其相關營收及利潤為測算值；4）基金公司AUM統計不含基金子公司私募資管計劃
融資業務：1）融券取得突破：伴隨融券標的擴容與轉融通機制的優化，我國融券業務規模由2019年初的~100億元提升到當前的超1100億元，參考海外成熟市場融券規模占股市總市值（美國~2％）及在融資融券總規模中的比例（美國/日本均在20-30％），我們預計我國融券業務規模仍有較大提升空間（截至2020年11月底占兩融規模7.5％/占股市總市值~0.2％）；2）融資業務擴容：國內融資余額占股市流通市值比例已從2010年的不足0.1％提升至當前~2.4％，我們預計市場擴容、標的擴容、可投資機構擴容（如外資機構）有望帶動融資余額持續的結構性提升；3）股票質押：規模壓降與信用減值持續，我們預計行業整體風險可控。
圖表: 兩融規模及其占市值比例呈顯著提升趨勢
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 主要大券商股票質押信用減值準備明細及累計計提比例
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
投資業務進一步多元化、綜合化，權益類資產表現向上：1）權益業務：穩中有升，大券商限制方向性投資敞口、推動產品類業務規模擴張，綜合投資收入表現將更為穩定；此外，科創板跟投將于2021年7月迎來首批退出期；2）債券投資：券商的債券投資規模處于歷史相對較高水平，考慮到利率債短期或受抑于增長環境/市場預期/風險偏好、信用債在利差較窄、信用緊縮背景下或存在潛在違約風險，我們預計債券資產表現或存在一定不確定性。
圖表: 1H20及19年底大券商交易性金融資產結構及投資收益率測算
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
投資邏輯及風險提示
投資邏輯：建議關注三條投資主線1）龍頭券商盈利高增長與估值溢價進一步提升的邏輯有望持續演繹；2）兼并收購及協同發展有望成為行業戰略發展期重要主題；3）受益于居民金融資產配置提升長期趨勢的平臺型零售財富管理機構。
風險提示：1）債券市場投資風險；2）監管不確定性（如：債券結構化發行監管風險）；3）市場交易活躍度低于預期；改革進展低于預期。
[1] 資料來源：查爾斯·埃利斯《高盛帝國》