2021年中國貨幣政策分析(2023 年中國貨幣政策展望:信用篇)

2022-12-21

（報告作者：平安證券分析師鐘正生、張璐、常藝馨）

展望 2023 年， “穩信用”將面臨怎樣的政策環境？從總量出發，如何判斷“穩信用”的趨向？從結構出發，中長期貸款投放有無持續性，房地產貸款的“堵點”能否打通？

2022 年“穩信用”整體面臨較大挑戰，社融增速一波三折。經濟下行壓力驟增下，實體經濟融資需求不足。盡管金融機構繼續加大對實體經濟的支持力度，但信貸投放因需求不足而幾度呈現“上月沖量、下月回落”的態勢。下半年國內經濟雖已走出疫情“至暗時刻”，但以社融衡量的信用環境未有實質改善。展望 2023 年，“穩信用”將面臨怎樣的政策環境？從總量出發，如何判斷“穩信用”的趨向？從結構出發，中長期貸款投放的亮點有無持續性，難點能否得以解決？

本文首先分析 2022 年“穩信用”的特征，拆分社融及企業中長期信貸的結構變化；其次，從總量貨幣政策趨向與結構性工具的支持進展出發，探討“穩信用”政策環境的趨向；而后，研究“穩信用”結構上的亮點與難點，回應市場對于制造業貸款潛力、基建貸款后勁、房地產貸款走向的爭議；最后，對 2023 年的社融增速做前瞻性的研判。

一、 “穩信用”結構變化

2022 年下半年以來，社會融資規模同比縮量，相比 2022 年上半年的結構特征也發生一定變化。具體來看：

一是，債券融資下半年同比縮量，對新增社融由支撐轉為拖累。一方面，政府債前置發行“透支”。受政府債發行節奏錯位的影響，下半年以來政府債凈融資規模明顯放緩，對新增社融由支撐轉為拖累。另一方面，非金融企業的債券凈融資下半年明顯走弱：一則，地方政府隱性債務嚴監管持續，城投債發行明顯縮量；二則，國內需求偏弱，且 PPI 價格較快下行，令工業企業利潤的累計同比增速在三季度轉負，中低評級的產業債融資情況亦不容樂觀；三則，11月以來債券市場遭遇贖回沖擊，信用利差較快上行，信用債二級拋售壓力較大，一級發行也大面積被取消。

二是，表外融資下半年同比進一步多增，對新增社融的支撐增強。2022 年前 11 個月，表外融資的壓降幅度顯著弱于去年同期，委托貸款、信托貸款、未貼現票據同比分別少減 0.5、1.03 和 0.06 萬億。一方面，政策性、開發性金融工具在 2022 年下半年集中投放，累計金額達 7399 億元，其中以股東借款方式投放的資金被計入委托貸款的統計口徑。另一方面，在經濟下行壓力加大、資管新規過渡期基本結束后，金融監管的力度邊際趨緩：

一則，據上海證券報 9 月 16 日報道 1，監管部門信托業務分類座談會透露，未來融資類信托業務有望繼續保留一定比例，而不是徹底退出；

二則，中國信托業協會黨委書記 11 月 7 日表示2，當前融資類信托業務已經逐步規范，行業高風險業務的風險暴露得到了明顯的控制；

三則，央行及銀保監會發布的《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》提出“信托支持房地產合理融資”，進一步體現了監管態度的松動，對表外信托融資形成較強的利好。

三是，人民幣信貸投放不強，結構性問題依然突出。一方面，2022 年以來表內信貸的“穩”很大程度上源于銀行大量投放企業短期貸款和票據融資。因 8 月前后監管對“票貸比”進行窗口指導，下半年票據融資規模相比去年同期縮量；但銀行對企業短期貸款的投放依然較多，前 11 個月累計同比增量達 2 萬億。另一方面，2022 年以來中長期貸款投放整體縮量，主要受居民中長期貸款投放的拖累；企業中長期貸款下半年以來表現偏強，同比由拖累轉為支撐。據央行金融機構貸款投向統計報告，2022 年前三季度居民中長期貸款同比少增 2.43 萬億元，其中個人住房貸款余額同比少增約 2.34 萬億元，除房貸外的居民中長期消費貸款同比少增近 1800 億元，居民中長期經營貸款同比多增超 900 億元。

進一步地，企業中長期貸款邊際回暖，2022 年三季度單季度的同比增量達 0.69 萬億。結構上呈現三個特征：

一是，綠色領域，尤其是剔除基建的綠色領域（制造業相關部分）是中長期貸款投放最重要的支撐所在。2022 年以來，綠色貸款高速增長的勢頭延續，三季度進一步提速至 41.4%。綠色貸款的投放期限通常偏長，多數會被記入企業中長期貸款，估算對三季度企業中長期貸款同比增量貢獻在 70%左右。拆分來看，截至 2022 年三季度，綠色貸款中基建相關4 部分的余額同比增速為 21.1%，較 2021 年末提升 1.3 個百分點；剔除基建后的綠色領域貸款表現更強，2022 年三季度末同比增速為 66%，較 2021 年末提升 13.3 個百分點，是中長期貸款投放的重要支撐。

二是，基建領域的中長期貸款投放力度增強。2022 年三季度基建領域的中長期貸款投放較去年同期多增約 1066 億元，而 2022 年上半年基建領域中長期貸款同比縮量約 3419 億元。基建貸款投放力度增強的背后是“穩增長”政策加碼，對基建托底的訴求提升：一方面，2022 年 5 月下旬的國常會調增政策性銀行貸款額度 8000 億元；另一方面，6 月 29 日和 8 月 24 日的國常會部署兩批共 6000 億元以上的政策性開發性金融工具，在補充基建項目資本金方面發揮了較強的支持作用。拆分來看，2022 年三季度單季度，綠色基建貸款同比增量約 1000 億元，傳統基建相關貸款同比略有增量；2022 年三季度末，傳統基建貸款余額的增速約 9.1%，較綠色基建貸款 21.1%的同比增速低 12 個百分點。

三是，房地產企業中長期貸款有所恢復，未進一步拖累。2022 年以來，房地產企業中長期貸款持續處于收縮區間，一季度至三季度末的同比增速分別-1.5%、-1.4%和-1.1%。邊際上看，在“保交樓”訴求之下，三季度房地產企業貸款邊際企穩，房地產開發貸款單季度新增 1800 億元，同比 2021 年三季度多增 3200 億元，環比 2022 年二季度多增 2500 億元。

二、 “穩信用”政策環境

2.1 貨幣總量寬松能否維持

預計 2023 年美聯儲加息的外溢效應減弱，國內核心 CPI 維持低位，有利于國內貨幣政策發力。外部環境方面，隨著海外經濟衰退風險逐漸加大，海外通脹可能加速回落，美聯儲加息終點漸進，這意味著中國貨幣政策的自主性正進一步增強。國內物價方面，核心 CPI 有望維持低位，預計 2023 年距離 2%的敏感水平尚遠。歷史上，社融存量同比增速往往領先我國核心 CPI 約 3-4 個季度。盡管本輪社融增速自 2021 年四季度起震蕩回升，但其斜率偏弱，對核心 CPI 的牽引力不夠。同時，CPI 租賃房房租項目受房地產周期的影響較大，2023 年房地產市場調整過程仍然存在不確定性，對核心 CPI 拖累或將持續。

未來一段時間，貨幣政策有必要維持寬松的流動性環境，進一步支持“穩信用”。一方面，貨幣政策助力穩增長、穩就業的訴求依然較強。盡管中國經濟已經走出 2022 年二季度的“至暗時刻”，但三季度的 GDP 增速運行于潛在增速以下，四季度去年高基數疊加疫情散發影響，進一步回落壓力顯現。另一方面，貨幣政策有必要加碼刺激內需，以對沖外需下行壓力。外需環境越發嚴峻，2022 年 10 月以美元計價的中國出口增速已經轉負，11 月更是大幅負增長，意味著中國經濟復蘇過程可能更為曲折，修復的斜率可能偏弱。

2022 年 12 月召開的中央經濟工作會議對 2023 年貨幣政策的定調仍較積極。會議指出“穩健的貨幣政策要精準有力。要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域支持力度。”其中，“保持流動性合理充裕”的表述，在歷史上對應于 2016 年、2019 年、2020 年和 2022 年，皆是貨幣政策相對寬松的年份。但貨幣政策發力的方向或更加聚焦，正如會議中提到，“小微企業”、“科技創新”、“綠色發展”將是貨幣政策“精準”支持的重點所在。就中央經濟工作會議提出的貨幣政策要求，央行副行長劉國強表示，“總量要夠，明年貨幣政策的力度不能小于今年。需要的話，還要進一步加力，除非經濟增長和通貨膨脹超出預期”。

2.2 結構性再貸款如何使用

2021 年四季度至今，央行共創設碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創新再貸款、普惠養老專項再貸款、交通物流專項再貸款、設備更新改造專項再貸款等 6 項結構性再貸款工具，合計額度達 1.64 萬億。

當前看，結構性再貸款工具的使用進展相比于央行曾提及的 2022 年目標存在一定差距。2022 年 4 月 18 日，央行及外管局聯合出臺 23 條舉措，全力做好疫情防控和經濟社會發展金融服務，其中指出“加大再貸款等結構性貨幣政策工具的支持力度……預計帶動金融機構貸款投放多增 1 萬億元”。目前，支農再貸款、支小再貸款、再貼現 3 項長期結構性工具投放情況尚可，但央行近一年新設的 6 項階段性再貸款工具投放并不理想。總體看，9 項結構性再貸款工具在 2022 年前三季度分別新增 2231 億元、1396 億元和 1123 億元；考慮再貸款、再貼現資金支持比例后，對人民幣信貸的直接帶動作用分別為 2585 億元、1690 億元和 2084 億元。如需實現央行全年帶動人民幣信貸多增 1萬億的目標，2022年四季度需再帶動人民幣信貸多增 3641 億元。預計 2022 年四季度再貸款會加快投放，助力全年信貸目標的實現。

央行在《區域金融運行報告（2022）》中指出碳減排工具投放面臨的困難在于：一是，目前針對碳減排貸款的財政貼息、獎勵等配套政策措施不足，財政貨幣政策的協同支持力度有待提高；二是，碳核算、環境信息披露等工作專業性較強，增加了銀行人力、管理、系統開發、購買第三方服務等成本，且銀行基層綠色領域人才不足，對一線信貸人員的專業能力提出挑戰；三是，碳信息共享機制有待健全，因其分散于發展改革、生態環境、統計等多個部門，信息孤島下金融機構獲取碳信息存在一定困難。

此外，值得關注的是，結構性再貸款工具部分為階段性的支持，未來將“有進有退”。結構性再貸款工具大量推出之際，銀行業金融機構對此也有一定分歧。原因在于，結構性工具的使用雖有助于“精準滴灌”，但其大規模的推出對銀行貸款結構和資金成本的影響增強，反而可能在一定程度上“扭曲”信貸資源的配置，降低金融支持實體經濟發展的效率。在此背景下，2022 年二季度貨幣政策執行報告首次指出，結構性工具將“聚焦重點、合理適度、有進有退”。央行隨后公布結構性貨幣政策工具情況介紹，又進一步區分了長期和階段性的結構性再貸款工具。

展望 2023年，結合各類工具的支持方向及使用情況，我們預計交通物流專項再貸款為代表的階段性工具可能逐步退出，而符合中長期方向的碳減排支持工具額度余量較高、科技創新再貸款尚未到期，或進一步延期、優化支持和使用方向。以近一年的投放節奏看，預計 2023 年碳減排支持工具、科技創新再貸款合計投放規模可達 3600-4200 億元，有望帶動人民幣貸款多增 6000-7000 億元。

三、 “穩信用”結構三問

一問：制造業貸款還有多大潛力

2022 年以來，多家大型商業銀行加大制造業中長期貸款的投放力度。截至 2022 年三季度末，工商銀行制造業貸款余額比上年末增加超過 8100 億元，增幅 37.5%；建設銀行投向制造業貸款余額 2.2 萬億元，較上年末增加 5400 億元，增幅 32%；農業銀行制造業貸款余額 2.28 萬億元，較上年末增加 5320 億元，增長 30%。中國銀行綠色信貸較年初增長約 36%、境內制造業貸款增長約 18%，高于全行客戶貸款 10.78%的增長。交通銀行制造業中長期貸款較年初增加 1323 億元，增幅達 50.65%。國家開發銀行制造業貸款 1-8 月較去年底增長 15.8%，增速顯著高于全行貸款平均增速。

制造業領域中長期貸款是金融政策的重點支持方向。央行 2022 年第三季度貨幣政策委員會例會強調，“引導金融機構增加制造業中長期貸款”。當前，金融政策對制造業中長期貸款的支持包括三個方面：一是 MPA 考核。央行在 2019 年第一季度 MPA 的評估，將制造業中長期貸款和信用貸款納入考核。二是結構性再貸款。央行于 2022 年 5 月推出 2000 億元科技創新再貸款，支持“高新技術企業”、“專精特新”中小企業、國家技術創新示范企業、制造業單項冠軍企業等科技企業，截至今年三季度末已投放 800 億元。三是窗口指導。據證券時報報道，2022 年 9 月下旬，監管鼓勵 21家全國性銀行在 1-7 月新增 1.7 萬億元左右制造業中長期貸款的基礎上，8-12 月再新增 1 萬億-1.5 萬億元制造業中長期貸款，各家銀行制造業中長期貸款增速原則上不低于 30%。

2022 年四季度制造業中長期貸款的增量在于，央行新設的 2000億元以上設備更新改造專項再貸款有望較快落地。對企業而言，設備更新改造專項再貸款規定的貸款投放利率為不高于 3.2％，且其中部分可享受 2.5%的中央財政貼息支持，融資成本最低可降至 0.7%。對銀行而言，設備更新改造專項再貸款可享受央行 1.75%利率的等額本金支持，利率成本低于支農支小再貸款的 2%，資金支持比例高于科技創新再貸款、碳減排支持工具的 60%，同樣具備一定吸引力。在項目來源方面，貸款實行名單制管理，協調推進力度較大。由國家發展改革委依托推進有效投資重要項目協調機制，會同各地方、中央有關部門和中央企業形成分領域備選項目清單。

短周期看，以制造業為代表的企業中長期貸款內生需求往往隨經濟復蘇而漸進回升。央行發布的季度銀行家調查問卷中，貸款需求指數與企業中長期貸款同比增速的走勢較為接近，而貨幣政策感受指數與企業短期貸款及票據融資相關。更具體地，制造業貸款需求指數與工業中長期貸款（以制造業為主體）的同比增速相關性更強。而貸款需求指數與表征經濟基本面的PMI 指數，在趨勢和重要拐點上基本一致。由此看，企業中長期貸款需求往往會隨經濟的修復而提升，可以近似地用它衡量中長期信貸的內生需求。

2022 年二季度國內疫情強沖擊下，貸款需求指數與企業中長期貸款增速共同下行，三季度貸款需求指數隨國內經濟的邊際修復而提升。盡管近期冬季疫情病例增加、海外需求下降等不利因素對中國經濟復蘇之路造成一定阻礙，但防疫政策松動后的國內消費有望漸進復蘇、地產托底政策力度不斷增強，2023年國內經濟和貸款內生需求有望進一步回升。

中長期視角下，挖掘制造業潛在貸款需求有必要亦有空間。黨的二十大提出“推進新型工業化，加快建設制造強國”，而十四五規劃也明確要求“保持制造業占比基本穩定”。然而，當前制造業貸款在全部貸款中的占比，仍遠低于其增加值在國民經濟中的比重，加快建設制造強國離不開金融的大力支持。央行在 2022 年二季度貨幣政策執行報告中的專欄表示， “制造業貸款比重從 2010 年 17%趨勢性下行至 2020 年 9%的勢頭得到遏制，2022 年 6 月末回升至 9.4%……有力支持了制造業增加值占GDP 比重筑底企穩，由 2020 年低點的 26.3%回升至 2022 年 6 月末的 29%。”由此推算，2022 年上半年，制造業貸款在企業貸款中的比重為 14.5%，較其在 GDP 中的占比低 14.5 個百分點，是制造業貸款有待挖掘的潛在需求來源。

2022 年 12 月召開的中央經濟工作會議強調產業政策要“發展和安全并舉”，并將“加快建設現代化產業體系”列為 2023 年的重要工作。我們預計，2023 年國內經濟復蘇將帶動制造業貸款需求回暖，結構性金融政策的強力支持也有望延續，制造業貸款的中長期潛力還將進一步釋放，支撐制造業在企業貸款中的占比進一步提升。

二問：基建貸款投放后勁如何看

2022 年以來，基建投資積極發力，成為穩定宏觀經濟大盤的重要力量。除地方政府專項債資金的發行和投放外，政策性開發性金融工具也是基建投資發力的重要引擎。6 月 29 日的國常會部署運用 3000 億元政策性開發性金融工具，補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，或為專項債項目資本金搭橋；8 月 24 日的國常會在前期基礎上再增加 3000 億元以上額度。

就政策性開發性金融工具對基建項目的帶動作用而言，從目前政策性銀行的公告看，農發基礎設施基金涉及項目投資的杠桿在 12 倍左右（2.31 萬億/1900 億元），進銀基礎設施基金涉及項目投資的杠桿在 14 倍左右（1 萬億/684 億元），或因其優先支持了前期資本金不足的項目。截至 2022 年 10 月末，政策性開發性金融工具已投放近 7400 億元，預計 2022 年兩批政策性開發性金融工具所能拉動的基建項目總投資可達 7-9 萬億。

就其時間分布而言，政策性開發性金融工具的投向以傳統基建為主，而交通、水利等重大項目施工周期在 3 年左右。

項目配套融資需求或隨項目資金的消耗、建筑施工的展開而逐步放量，對后續基建中長期貸款形成持續支撐。央行最新發布的《2022 年第三季度貨幣政策執行報告》中，下一階段主要政策思路中提出“多措并舉推進政策性開發性金融工具支持重大項目加快建設和資金支付，支持項目配套融資，扎實推動形成更多實物工作量”，相比此前的“依法合規用好”，支持態度更強。報告專欄介紹，目前各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超 3.5 萬億元；第一批 3000 億元金融工具支持的項目在今年第三季度已實現全部開工建設，第二批金融工具支持的項目也將按計劃在今年第四季度分批實現開工建設，力爭在年內形成更多實物工作量。

假設政策性開發性金融工具所能拉動的基建項目總投資達 7-9 萬億、20%-25%的項目資金源于國內貸款8，預計 2022年兩批政策性開發性金融工具拉動的配套國內貸款增量約 1.4-2.25萬億；若配套融資與項目進度較為同步，而所投項目的平均施工時間為 3 年，2023 年“穩增長”下加快施工速度（1.2 倍），對企業中長期貸款貢獻可達 5000-9000 億元。

三問：房地產領域融資能否企穩

1、房企融資

房地產企業融資相關政策思路迎來轉變。2022 年 7 月因事件沖擊，商品房銷售復蘇勢頭中斷，房地產投資降幅擴大，這對上游以黑色產業鏈為代表的原材料行業，下游以家具家電、建筑裝潢為代表的消費品零售均產生較強拖累，政策端“保交樓”訴求凸顯。為推動房地產行業平穩健康發展，地產銷售和房企融資端迎來一系列政策。

第一階段（7月初至 8月中旬）：政策思路或以“保項目不保主體”為主。然而，地方政府壓實交付責任與房企“要生存”的目標可能產生沖突，房屋竣工面積雖有好轉，房地產企業的信用風險卻進一步蔓延，商品房銷售依然疲弱。

第二階段（8月下旬至 10月）：房地產銷售端政策再加碼，在房企融資方面也有支持。房地產銷售方面，央行 8 月 22 日調降 5 年期 MLF利率 15bp；9 月末，階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限，并下調首套個人住房公積金貸款利率 15bp；財政部發文對改善型住房予以個人所得稅的退稅優惠。10 月以來，多地進一步松綁房地產銷售政策，部分地區的首套房貸款利率降至“4”以下。房地產企業融資方面，8月 23 日首單全額擔保民營房企債券落地 ——龍湖發行規模 15 億元中期票據，中債信用增進公司為頭部民營房企發債提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保支持；10 月 20 日，證監會相關人士表示，在確保股市融資不投向房地產業務的前提下，允許存在少量涉房業務但不以房地產為主業的企業在 A 股市場融資。

第三階段（11月以來）：房地產企業融資相關的金融政策更加積極，政策思路或已過渡至“支持優質房地產企業穩健發展”。11 月 8 日，交易商協會稱將繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。11 月 9 日，中債信用增進公司稱，為進一步推動民營企業債券融資支持工具工作，加大對民營房地產企業增信服務力度，現在開始公開受理增信項目（5 月和 8 月為“名單制”）。11 月 14 日，銀保監會、住建部、央行聯合發布通知，指導商業銀行向優質房地產企業出具保函置換預售監管資金。11 月 23日，央行及銀保監會正式發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，對相關金融政策進一步細化、落實。

《通知》提出“鼓勵金融機構重點支持治理完善、聚焦主業、資質良好的房地產企業穩健發展”，在穩定房地產開發貸款投放，支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期，保持債券融資基本穩定，保持信托等資管產品融資穩定，積極配合做好受困房地產企業風險處置等方面，對金融機構提出具體要求。11月 28日，證監會決定在股權融資方面調整優化 5 項措施，并自即日起施行，房企融資“第三支箭”正式出臺。

“支持優質房地產企業穩健發展”的政策意圖逐漸明了，有助于改善民營房企的融資環境，間接有助于穩定購房者信心、釋放購房剛需和改善型需求，以推動房地產行業走向良性循環，更好實現“穩經濟”、“穩就業”、“穩信用”的宏觀目標。

隨著金融政策的加碼支持落地生效，2023 年房地產企業融資的規模和渠道有望迎來改善。目前政策執行進展較快：

“第一支箭”（信貸融資）截至 2022 年 12 月 1 日，工農交建中郵儲六大行，以及中信銀行、上海銀行、恒豐銀行、浙商銀行、廣發銀行、興業銀行、廣西北部灣銀行、上海農商銀行、寧波銀行、浦發銀行，共 16 家銀行公開宣布與房企簽署戰略協議，涉及房企達 57 家，意向性授信額度累計 27,596 億元。

“第二支箭”（債券融資）截至 2022 年 11 月 29 日，已有龍湖集團、美的置業、新城控股、萬科集團、金地集團、綠城中國等 6 家房企通過交易商協會（擬）申請增信發債，儲架式注冊發行規模合計 1040 億元。

“第三支箭”（股權融資），截至 2022 年 12 月 1 日，已有 8 家房企相繼公布股權融資計劃，其中碧桂園、雅居樂宣布配股融資，福星股份、北新路橋、世茂股份等先后發布籌劃非公開發行股票融資公告。

2022 年 12 月召開的中央經濟工作會議對房地產相關的表述更為積極有力。會議表示“確保房地產市場平穩發展”，明顯強于 2022 年 7 月政治局會議的“穩定房地產市場”。對房地產企業，會議支持要“滿足行業合理融資需求，有效防范化解優質頭部房企的風險，改善資產負債狀況”，明確了對優質頭部房企的支持，直指其“資產負債狀況”，“保主體”的信號更加明顯。而后，央行副行長劉國強表示，“房地產既是當前重點領域也是薄弱環節，理應加大金融支持”；中財辦解讀中央經濟工作會議對于房地產的部署，表示“近期密集出臺的政策措施將逐步見效，各項政策措施還將繼續完善”

2、按揭貸款

2022 年以來居民個人住房貸款投放偏弱。2022 年前三季度個人住房貸款增量 5900 億元，較 2021 年前三季度 2.93 萬億元的增量下滑八成。直接地，房貸投放受到住宅銷售額下滑的影響，前三季度國家統計局口徑商品住宅銷售額同比收縮 28.6%，遠低于個人住房貸款的下滑幅度。

同時，多地放寬公積金貸款政策，對商業貸款也有一定擠出效應。2022 年以來，多地“因城施策”，提升公積金貸款的最高限額、降低公積金貸款門檻、支持公積金“一人購房全家幫”、允許“商轉公”（洛陽、青島）等相關政策出臺。因公積金貸款的利率明顯低于商業貸款，對商業貸款存在一定擠出效應。不過，考慮到公積金貸款的體量遠低于商貸（我們估算，截止 2021 年末公積金貸款在居民購房貸款中的滲透率約 15%9），即便假設公積金貸款的滲透率提升 1/3，對個人住房貸款的擠出效應也僅有 5 個百分點。

更重要的是，房貸早償情形或在更多出現。中國貨幣網發布的個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）條件早償率指數能在一定程度上反映居民房貸的提前償還情況。該指數自 2021 年末的 0.0757 升至 2022 年 8 月下旬的 0.1336，2022 年 11 月仍處于偏高位置。以此看，2022年居民個人住房貸款投放較地產銷售更弱，深層次原因或是在疫情封控反復、不確定性較高的情景下，居民預期轉弱，出現自發“縮表”行為。

可以針對房貸早償情況做一個簡單的測算。假設：1）2022 年前三季度，個人按揭貸款共發放 4.2 萬億元（銀保監會相關部門負責人表示，1-10 月銀行業累計發放按揭貸款 4.84 萬億元）。2）個人按揭貸款本金每年正常償還的部分占貸款余額的 5% - 10%（隱含的按揭貸款平均年限為 10-20 年）。央行金融機構貸款投向數據表明，2021 年末個人住房貸款余額 38.3 萬億，那么 2022 年前三季度按揭貸款正常償還金額約 1.4-2.8 萬億元。根據“凈增額 = 發放金額 – 正常償還額 – 提前償還額”，可測得 2022 年前三季度個人按揭貸款提前償還的金額約 0.8-2.2 萬億。

近期房地產及防疫相關政策正向積極的方向努力，“保交樓”及調控政策的松動或有助于房地產銷售跌幅的收窄，而防疫政策的優化或有助于減輕疫情對居民消費和預期信心的沖擊，緩解居民的“縮表”壓力。

往后看，個人住房貸款有望在 2023年二季度迎來同比意義上的好轉，隨著政策效果逐步顯現，預計 2023年的房貸增量與商品房銷售的缺口縮窄，弱勢恢復至 2021年的五成左右（假設 2023 年的住宅銷售額較 2021 年下滑 30%，公積金貸款加大力度投放拖累為 5%，房貸早償的拖累降至 15%）。

四、 2023 年社會融資規模展望：以穩為主

預計 2023 年新增社融約 36 萬億元，年末增速約10.3%（持平或略高于 2022 年末）。主要基于以下假設：

表內信貸：

1）短期貸款及票據 2023 年投放 7.6 萬億元，基本持平于 2022 年。貨幣政策維持寬松態勢，助力短端信貸投放。

2）企業中長期貸款 2023 年投放 11.2 萬億元，預計比 2022 年多增 1 萬億元。預計 2023 年制造業中長期貸款投放潛力進一步釋放，基建項目配套貸款持續支撐，而房地產企業開發貸款的拖累趨弱。

3）居民中長期貸款 2023 年投放 3.8 萬億元，預計比 2022 年多增 7000 億元。預計 2023 年房地產政策逐漸見效將助力銷售弱勢企穩、防疫政策優化將助力居民信心恢復，居民中長期貸款需求增加、提前償還情況減少。

4）外幣貸款 2023 年減少 2000 億元，預計比 2022 年少減 2000 億元。隨著中美經濟基本面態勢逆轉、貨幣政策由分化走向收斂，人民幣匯率有望企穩甚至回升，但外需下行對出口及外幣貸款需求仍有拖累。

貸款核銷：預計 2023 年貸款核銷規模升至 1.5 萬億元。2020 年因疫情影響，銀行計提貸款核銷達 1.2 萬億元，而 2018、2019 和 2021 年的增量都在 1 萬億左右元。近一年（2021 年四季度至 2022 年三季度）貸款核銷規模約 1.16 萬億元，接近于 2020 年的計提力度。2023 年外需偏弱、經濟弱復蘇環境下，金融行業仍需加力支持實體經濟。

政府債：預計2023 年政府債凈融資 7.5 萬億元，持平于 2022 年。 1）公共財政方面，預計 2023 年赤字率設定在 3%左右，對應公共財政赤字約 3.9 萬億元，較 2022 年增加 5200 億。 2）地方政府專項債方面，盡管 2023 年基建穩增長對專項債仍有較高訴求，不過因專項債余額已高達 20.4萬億元， 2023 年新增專項債額度或持平于近兩年的 3.65 萬億元。

企業直接融資：預計 2023 年非金融企業境內股權融資、債券融資合計規模為 4.8 萬億元，較 2022 年多增 5000 億元。2022 年 12 月召開的中央經濟工作會議部署的重要工作中，第三點是“切實落實‘兩個毫不動搖’”，著力于恢復民營企業信心。展望 2023 年，政策還將發力于暢通民營企業股權、債券融資，將有助于提升企業直接融資規模。

表外非標：預計 2023 年信托貸款、未貼現票據、委托貸款分別減少 4000 億元、減少 1000 億元、增加 2000 億元，三者分別較 2022 年少減 3000 億元、基本持平、少增 2000 億元。預計 2023 年金融監管趨松態勢延續，融資類信托壓降趨緩，但無新增政策性開發性金融工具額度。

2022 年 12 月召開的中央經濟工作會議強調，2023 年要“保持社會融資規模與名義 GDP 增速基本匹配”。我們估算， 2023 年 GDP 平減指數較 2022 年低 1 到 2 個百分點（從 3%降至 1%左右），2023 年實際 GDP 增速較 2022 年提升 2 個百分點（從 3%到 5%左右），從而 2023 年的名義 GDP 增速可能持平或略高于 2022 年。從保持社會融資規模與名義 GDP 增速基本匹配的角度出發，貨幣政策仍需加力支持實體經濟，以實現社會融資規模增速的“穩”。

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