全球匯率轉換(中金2023年展望 全球匯率:美元的拐點)
中金外匯研究
總論
匯率預測表
資料來源：中金公司研究部
2022年前三季度，我們經歷了歷史級別的美元上漲行情。美元指數一度站上了114，這是20年以來的最高水平。多個因素共同造就了2022年美元的強勢：首先，在國際資本流動方面，貨幣政策分化的邏輯支持美元走強。為了對抗通脹，美聯儲被迫進行激進緊縮。這一方面拉大了美元與其他非美主要貨幣的利差，另一方面也造成了全球范圍內的金融收縮，這兩個方面共同營造了一個有利于美元走強的資本流動環境。其次，在國際貿易流方面，美元受益于貿易條件的改善。2022年初開啟的俄烏沖突給能源和糧食的供給帶來沖擊。供給缺口沖擊了非美工業國家的貿易條件，提高了美國的能源和糧食出口價格。這一變化讓美國的貿易逆差得以在美元匯率超強的環境下繼續收窄。最后，在風險情緒方面，美元受益于其避險貨幣的地位。2022年在地緣沖突、疫情、全球利率上行和金融收縮等因素的影響下，世界經濟處于下行態勢，英國、歐洲和新興國家的主權債務風險憂慮上升，全球的金融穩定受到了挑戰。各類風險事件的發生壓制了風險資產的表現，激活了美元的避險屬性。
但在第四季度，美元指數開啟了顯著的回調。截至12月16日，美元指數從年內高位最深已經回調近9%，幾乎回吐了近半的年度漲幅。前三季度美元上漲的三個邏輯都出現了一定變化：美國通脹的回落令市場開啟了一輪美聯儲政策轉向的交易，需求的回落則將國際能源價格壓制到了年內偏低的水平。而中國防疫政策的優化則推動了全球風險情緒的走高。我們判斷美元的強勢周期開始進入尾聲。日元和人民幣等受利差和中國疫情擾動影響較大的貨幣可能已經確認了本輪貶值周期的底部。
進入2023年，我們判斷在較高的美元利率下，全球經濟需求將進一步趨于收縮，美歐等主要發達經濟體存在較高的經濟衰退風險，美歐央行或將比預期更早結束加息周期。我們認為這樣的宏觀環境可能會帶動美元在年初出現一輪反彈。在市場交易經濟衰退的階段，金融風險的上升將會影響風險資產的表現，美元則會受益于避險情緒的支持。進入二季度和下半年后，隨著美聯儲緊縮周期的結束，歐美經濟或將逐步開始呈現一些初步的復蘇跡象，金融市場的恐慌情緒也將開始平復的過程。在全球經濟初步企穩之時，市場的交易重心或將會從衰退轉向復蘇，美元也將開啟趨勢性下行周期。我們預計美元強弱轉換時點可能發生在美聯儲加息周期結束后的數個月。
分幣種看，我們認為美元人民幣匯率的波動中樞或仍將在外部環境變化的影響下于2023年第一季度有所反彈，但在考慮到疫情對經濟擾動的邊際減弱以及穩經濟相關政策的逐步起效，我們認為人民幣的匯率在美元反彈的時點仍料會強于一籃子貨幣。在二季度之后，伴隨美聯儲加息的結束、中國跨境收支的平穩和中國經濟的進一步回暖，我們認為在人民幣匯率或將開始回升，年末有望收在6.7左右。在貨幣政策收斂、避險情緒以及跨境收支改善的背景之下，我們判斷日元或能逆轉2022年的頹勢，在2023年開啟一輪向長期均值回歸的回升行情。我們認為歐元2023年上半年可能會較年末水平有一定程度的回調，因歐洲經濟的衰退預期和歐洲能源供應短缺的風險。但在美元的強勢周期逆轉后，歐元在2023年二季度乃至下半年之后存在一定的重新反彈可能。
風險因素：美國經濟更強、通脹更高；歐洲能源供應問題；中國經濟修復不及預期
正文
美元指數：短期反復，長期走跌
? 美聯儲激進緊縮的貨幣政策，貿易條件和避險邏輯的支持使得美元指數在2022年前三季度大幅走高。但到第四季度，隨著美國通脹確認見頂，以及中國防疫政策優化帶動了風險偏好的上行，美元從高位回落，回吐了近一半的年內漲幅。
? 展望2023年，我們認為在明年上半年的某個階段，市場的交易主題可能會從美聯儲的轉向轉變為經濟衰退和金融穩定，美元將受益于避險邏輯，走勢出現反復，這或是美元趨勢下跌之前的最后一波上漲。我們預計明年上半年美元指數可能會向110的方向反彈。
? 往2023年年底看，隨著美聯儲緊縮周期的結束，歐美經濟或將逐步開始呈現一些初步的復蘇跡象，我們料市場對于金融穩定的擔憂情緒也將開始逐步緩和。隨著市場的交易重心或將會從衰退轉向復蘇，美元也將開啟趨勢性下行周期。我們預計年底美元指數將回落至100左右。
2022年美元先漲后跌，4季度回吐漲幅
2022年至今，美元指數呈現前高后低的走勢，總體上對主要貨幣走升（圖表1）。前三個季度，美元大體一路走高，除了對少數新興國家貨幣外，美元對幾乎所有的發達國家貨幣和大部分的新興市場貨幣走強，美元指數最高曾一度上漲20%左右。但在第四季度，美元指數走出了大逆轉行情，回吐了年內超過一半的漲幅。截至12月16日收盤，美元收漲約9.4%
美元今年前3個季度整體大幅走高主要受到3個因素影響：一是美聯儲激進緊縮的貨幣政策；二是貿易條件支持；三是避險邏輯。而在今年第四季度，美國通脹見頂所引發的市場美聯儲貨幣政策轉向預期的交易和中國防疫政策優化帶動的全球風險情緒好轉是美元回吐漲幅的重要原因。
圖表1：2022年美元的走勢和重要事件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年美元匯率展望
回顧歷史，典型美元趨勢性轉向往往與全球金融周期的擴張相伴。這一方面需要美聯儲寬松的貨幣環境，另一方面則需要全球經濟的初步企穩跡象。展望2023年，在我們基線假設下，高利率將會帶動美國的需求收縮，這一方面會結束美聯儲的貨幣緊縮周期，另一方面則會增加金融穩定的風險。我們認為在明年上半年的某個階段，市場的交易主題可能會從美聯儲的轉向轉變為經濟衰退和金融穩定，美元將受益于避險邏輯，走勢出現反復，這也可能是美元的最后一漲。進入到下半年，隨著美聯儲緊縮周期的結束，歐美經濟或將逐步開始呈現一些初步的復蘇跡象，我們料市場對于金融穩定的擔憂情緒也將開始逐步緩和。在經濟和金融市場初步企穩之時，市場的交易重心或將會從衰退轉向復蘇，美元也將開啟趨勢性下行周期。
美元趨勢性轉向的特征
作為金融屬性很強的貨幣，美元的趨勢性下行往往與全球金融周期從收縮轉向擴張的轉折點重合。全球性的金融擴張一方面需要一個相對寬松的貨幣環境，另一方面則需要一個向好的宏觀經濟環境和金融市場風險情緒。（詳見《美元指數的大頂是否已過》）而在此前，美元的拐點往往會發生在經濟增長趨弱，美聯儲明確轉向和金融穩定擔憂的時間點。
從美聯儲貨幣政策的角度看，強美元周期的頂部往往出現在美聯儲的寬松周期中。我們回顧了從1980年至今，美元指數從底部上漲或反彈超過20%的8個強美元波段（圖表2）。發現美元的頂部有4次出現在美聯儲的降息周期中，有2次出現在美聯儲降息至低位之后進一步采取QE的寬松期，還有2次出現在美聯儲加息周期開啟前的利率平臺期。所有的情形都發生在聯儲貨幣政策較為寬松或尚未收緊的時間點。
圖表2：美元指數 VS 美國聯邦基準利率
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
從美國和全球經濟的角度看，強美元周期的頂部往往出現在美國經濟環比由強轉弱或從衰退中初步復蘇，而全球經濟相對偏弱的時點（圖表3）。根據我們的統計，美元前8次頂點中有4次出現在美國經濟由強轉弱的時間點，有3次處于衰退期或從衰退期恢復后的由弱轉強的時間點，只有1次處于美國經濟的強勢期。而全球經濟往往在美元頂點的年份表現偏弱。從美債收益率的走向和收益率曲線的形態看，在過去的8次美元頂部中，美債收益率有6次處于下行階段，收益率曲線有7次處于陡峭化的過程中，只有1次處于倒掛狀態。我們認為，收益率曲線的形態意味著在以往美元的大頂出現時，債券市場已經開始初步定價經濟從弱勢狀態中復蘇的情形。
從金融穩定和風險事件的角度看，美元指數的頂部年份往往會與一些金融市場的風險事件相對應。從日本金融泡沫破裂的開端，到墨西哥貨幣危機、互聯網泡沫的破裂、全球金融危機與歐債危機等。這類風險事件往往對應著全球金融條件比較極限的時點，美元往往也會在這些事件發生的前后見頂。
圖表3：美元指數的歷史頂點與相關宏觀和金融市場條件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
與過往美元頂部的經驗相比，我們目前所處環境的最大不同是美聯儲的貨幣政策周期和債券市場所隱含對未來經濟的預期。首先，當前美聯儲仍處于加息周期中，雖然加息的速率已經放緩，但美聯儲的總體基調依然是鷹派的，這并不符合以往美元見頂回落時，貨幣環境已經趨于寬松的規律。其次，美國債券市場當前呈現牛市變平的趨勢，這與收益率曲線的深度倒掛一起，反映了債券市場對明年美國的衰退有較多的定價。而在過去，美元的頂部往往出現在債市定價經濟復蘇的階段。從這幾點看，我們判斷美元尚未符合趨勢性轉向的特征。
2023年，經濟下行壓力或令美聯儲結束緊縮周期
展望2023年，我們認為貨幣環境將會更加貼近美元趨勢性轉向的條件。我們認為盡管美聯儲在12月份會議中仍然堅持鷹派取向，但隨著經濟的弱勢，美聯儲或將在明年第一季度結束加息周期。進入下半年，我們認為隨著經濟衰退的壓力增大，美聯儲可能會被迫放棄利率維持在“更高和持續更久”的政策取向[1]。市場將會開始交易美聯儲更早、更大幅度地降息，美債收益率也將可能在當前基礎上進一步下行。
我們認為美聯儲的加息周期或將在明年1季度終結。一方面，在利率快速上行的影響下，美國經濟需求開始呈現一定程度的回落跡象。今年3季度以來的一系列經濟數據顯示商品消費、私人部門投資和進口環比都出現了負增長，而訂單、企業調查等軟數據也顯示出需求或將保持進一步回落的態勢。我們觀察到美國PMI數據近期持續走弱（圖表4），而花旗宏觀經濟意外指數也自今年9月以來首次跌至負數區間（圖表5）。而需求的下行最終將會反映為物價的持續下行，最近兩個月美國CPI數據也連續顯示出通脹加速回落的跡象。從金融市場角度看，2年10年段美債收益率曲線的倒掛程度目前已經來到了80年代以來較為極端的水平（圖表6）。這或預示著美國經濟數據將會在明年上半年加速下行。另一方面，美聯儲連續的緊縮也帶來了金融穩定性的風險。利率的上行造成了美股在2022年的顯著下跌（圖表7）。利率的抬升也觸發了例如英國公共債務信任危機等金融穩定問題。考慮到當前美國乃至全球金融體系的承受力不及80年代的水平。我們認為明年上半年市場對于金融穩定的擔憂也將有所抬升。在此背景下，美聯儲明年可能會更加關注貨幣政策對美國乃至全球金融市場的溢出效應。
雖然在12月的FOMC會議上，美聯儲強調緊縮周期沒有結束，并提示終點利率可能會“更高和持續更久”。但我們認為，美聯儲此舉是希望鞏固當前通脹下行的勢頭并防止其反復。在當前的鷹派取向下，金融市場的風險偏好或將轉弱。這或能令明年上半年美國經濟需求和通脹維持進一步下行的勢頭，也會令金融穩定性風險增加。當經濟和通脹下行趨勢更明確時，美聯儲就可能會改變當前的政策取向。從歷史經驗看，美聯儲往往會早于市場的預期結束加息周期或進行降息（圖表8）。在12月FOMC會后，OIS和聯邦基金期貨市場都預計美聯儲本輪加息周期將會持續到明年5 月左右，并于明年下半年開始降息。我們認為，根據以往的經驗，不能排除美聯儲在明年2月份提前結束加息周期，并于明年下半年開啟降息周期的可能性。在這個基準假設下，我們看好美元指數在明年末將比今年末的水平更弱。
2023年，全球經濟趨弱，節奏上或先弱后強
2023年，全球經濟或將進一步趨弱。根據IMF的全球經濟展望。世界經濟增速在2023年將從3.2%降至2.7%，他們認為2023年將是疫情以來全球經濟增長最滿的一年。分類看，發達國家的經濟增速將從2.4%降至1.1%，而新興國家的經濟增速將維持在3.7%左右（圖表9）。中金研究院認為歐洲經濟或仍陷入滯脹的麻煩[2]，而亞太經濟則有望在逆境下逐步復蘇[3]。我們認為，全球經濟在2023年或面臨先弱后強的態勢。在明年上半年，美聯儲的緊縮和能源供給擾動或令歐洲和亞太經濟陷入供需雙弱的態勢。全球需求的疲軟可能會進一步壓低通脹，這也是我們判斷美聯儲可能更快結束加息周期并更早降息的重要原因。
在經歷了短期的下行和陣痛之后，我們判斷全球經濟將在明年下半年之后逐步呈現底部企穩的態勢。首先，隨著美聯儲更加明確地轉向，美元利率的下行將會利好全球經濟。其次，我們判斷中國經濟在經歷過疫情之后，也將在第二季度開始逐步復蘇并對全球經濟做出正面貢獻。再次，在明年入夏之后，對能源需求的季節性回落以及新產能的潛在釋放可能會緩解供求矛盾。這或將對歐洲經濟產生一定的正面支持。
全球經濟的趨弱一般與美元的強勢聯系在一起，但從過往的經驗看，全球經濟的階段底部年往往與美元的拐點年份重合。在全球經濟先弱后強的判斷下，我們認為美元在2023年的節奏或將是先強后弱。
2023年，美元短期或有階段性反彈可能，長期看跌
美元指數在2022年第四季度的回調源自于在美國通脹超預期回落之后金融市場對于美聯儲貨幣政策轉向預期的交易。也源自與中國防疫政策優化之后，全球風險偏好的回升。我們認為在經濟衰退和金融穩定擔憂加劇的背景下，美聯儲貨幣政策轉向的交易主題在明年初可能會被衰退交易所取代，這或將導致美元的階段性反彈。從以往的歷史經驗看，美元的高點往往在美聯儲基準利率的高點后出現（圖表10）。經濟衰退或金融穩定風險暴露后的避險情緒是這段時間支持美元的主要力量。總體上，我們認為美元在明年上半年的前幾個月時間里，將大概率不會走出今年4季度這樣的單邊回落行情，階段性反彈的概率更大。我們判斷明年上半年美元指數存在向110方向反彈的可能性。
但到明年下半年，我們認為美元開啟趨勢性下行的條件將逐步成熟。因為屆時美聯儲很可能已經完成了加息周期，市場很可能會開始交易美聯儲降息。而隨著全球經濟開始呈現初步的觸底跡象，金融市場的恐慌情緒也會開始逐步平復。此時市場的交易主題將從經濟衰退和金融風險的擔憂逐步轉向交易全球經濟的企穩和復蘇。我們預計美元強弱轉換的時點可能發生在美聯儲加息周期結束后的數
月。我們判斷年末的美元指數水平約在100左右。
風險因素
我們對美元指數的判斷基于美歐經濟衰退、美聯儲結束加息周期并提前降息、全球經濟和風險情緒先低后高的假設。在基準假設下，我們看好美元指數在明年末將比今年末的水平更弱。如果美國經濟和通脹展現出韌性，那么美聯儲可能會兌現其“更高且更久”的貨幣政策取向。在這種情況下，美國經濟衰退的時間點可能會延后，美元的反彈和強勢也會比我們的基線預期持續更久。另一種風險情形是全球經濟恢復比預期更早，這里既有中國經濟超預期走強的支持，也可能有歐洲能源供應更早破局的影響（比如俄烏沖突比預期更早結束）。在這種環境下，美元可能會延續2022年4季度的跌勢，在明年初走出更深幅的回調。
圖表4：美國PMI數據近期持續走弱
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表5：美國花旗宏觀經濟意外指數跌至負數區間
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表6：2年10年段美債收益率曲線倒掛至80年代以來的極端水平
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表7：風險偏好今年整體走低支撐美元走強
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表8：美聯儲聯邦基金有效利率 vs 聯邦基金利率期貨隱含利率
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表9：IMF2020年10月的經濟預測
資料來源：IMF，中金公司研究部
圖表10：美元的高點往往滯后于加息頂點
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
人民幣：冬去春來
? 2022年，受美元指數的波動以及疫情防控政策優化的影響，人民幣匯率先跌后漲。
? 2023年，在國內各類政策的支持下，跨境資金或實現凈流入，疊加美聯儲轉向預期，我們認為2023年4季度人民幣或升至6.70附近。
2022年人民幣先跌后漲，受美元和疫情等因素影響
2022年初以來截至12月16日，美元指數自身升值約9.4%，人民幣相較美元貶值約9%（圖表11）。人民幣的強弱水平在主要貨幣中排名居中（圖表12）。CFETS的人民幣一籃子指數相較年初貶值約3.4%。總體來看2022年人民幣相較美元呈現先貶后升的走勢，但對一籃子貨幣基本實現了平穩。與2021年的人民幣升值的獨立行情不同，2022年1-10月的人民幣匯率與其他非美貨幣相關性回歸，更多是受美元匯率的影響而波動，同時階段性受到疫情因素影響；進入2022年11月后、受美聯儲轉向預期以及國內疫情防控優化的影響人民幣在2022年最后兩個月實現了明顯升值。
我們認為主要有四大邏輯影響2022年人民幣匯率的波動：①美元的波動：2022年1-10月在美聯儲快速加息背景之下美元年初以來大幅強于所有G10與亞洲貨幣，但進入11月后美元指數又快速走貶，帶來了大部分貨幣相對美元的走強。美元的強弱與人民幣的貶值與反彈在時點上大體一致；②跨境證券資金流出：22年以來跨境證券投資的凈流入相較往年有所減少，股票方面受國內疫情對經濟穩增長預期的擾動影響，北向資金的凈買入額少于往年，債券方面受中美金融周期錯位影響，中美息差出現倒掛，境外投資者減持了中國債券；③匯率政策對沖：2022年至今，為了匯率的穩定人民銀行實施了充分的穩匯率政策，在一系列穩匯率的政策引導之下人民幣匯率實現了相對平穩的運行；④疫情防控政策的優化：11月中旬以來我國的疫情防控政策出現了明顯的優化，在此背景之下經濟穩增長的預期有所增強，也給人民幣匯率帶來了提振。
圖表11：美元人民幣匯率與CFETS人民幣指數走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表12：2022年初以來主要貨幣相較人民幣的變化率（%）
注：截至2022年12月16日
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年人民幣匯率展望
我們認為國內各類政策的支持、美元的強弱、跨境收支的變化以及監管當局的匯率相關政策或是影響2023年美元人民幣匯率走勢的關鍵因素，整體來看我們認為在2023年一季度美元或有一波反彈，美元/人民幣匯率或受此影響而上行至7.05附近。但進入二季度后，受中國經濟復蘇以及美聯儲轉向等因素影響，人民幣或重回升值軌道，我們認為2023年4季度美元人民幣匯率的中樞或在6.70附近。
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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國內各類政策的支持
? 疫情防控優化：2022年11月以來，我國的疫情防控政策出現了明顯的優化跡象。11月10日、中共中央政治局常務委員會召開會議[4]，聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報，研究部署進一步優化防控工作的二十條措施。11月11日、疫情聯防聯控機制綜合組發表了優化防控工作的二十條措施的細則[5]，其中包含眾多優化措施，如密接隔離時間的縮短、次密接不再判定、取消入境熔斷機制、對陽性判斷標準的明確化、入境人員隔離天數的縮短等等。11月29日，國務院聯防聯控機制綜合組印發《加強老年人新冠病毒疫苗接種工作方案》[6]，要求進一步加快推進老年人新冠病毒疫苗接種工作。11月30日、孫春蘭副總理強調[7]，隨著奧密克戎病毒致病性的減弱、疫苗接種的普及、防控經驗的積累，我國疫情防控面臨新形勢新任務。12月7日疫情聯防聯控機制綜合組公布了[8]《關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知（新十條）》，進一步優化了疫情防控。在疫情防控的優化之下，我們感受到經濟活動正在重新活躍，此前受疫情擾動較為明顯的幾個城市的地鐵客運量皆出現了明顯提升（圖表13）、百城擁堵延時指數等數據也明顯回升（圖表14）。我們認為短期內疫情的擾動或有所擴大，但是疫情防控的優化或將對明年經濟活動的復蘇帶來較大支撐，隨著時間的推移，相關正面效應將愈發明顯。
圖表13：美元/人民幣突破200天后走出快速上升行情
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表14：美元/人民幣上行與美元指數走強有一定相關
資料來源：Wind，中金公司研究部
? 地產、貨幣等政策的支持：地產行業的疲軟為2022年經濟增長的主要拖累之一，但2022年11月期間以信貸融資、債券融資、股權融資為代表的地產政策端“三箭齊發” （圖表15），為地產市場的平穩運營帶去了保證，以地產債為主導的中資美元債信用利差在11月內出現了明顯的收窄（圖表16）。貨幣政策方面、11月中國人民銀行宣布[9]降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，中金宏觀組預計釋放長期資金約5000億元，并認為本次降準主要原因是維護資金市場與債券市場穩定，緩解銀行流動性壓力，并在近期疫情影響有所加大的背景下支持穩增長發力。此外，2022年12月6日中共中央政治局會議召開[10]，分析研究了2023年經濟工作，對于經濟形勢的判斷仍較嚴峻，明年的工作基調繼續強調“穩增長”加力，并強調財政、貨幣、防疫、產業等各類政策形成合力，推動經濟整體好轉，在疫情對預期和信心的長期影響加重之下，會議創行性提出“大力提振市場信心”，我們預計在增強民企活力、吸引利用外資和激發創業活力方面將有所作為。以上多個政策的逐步出臺或給2023年的中國經濟帶來重要托舉，中金宏觀組認為如果疫情的影響顯著下降，經濟內生動能將加速復蘇，前期積累的儲蓄有望較大程度地轉化為需求，政策乘數效應也會改善，政策力度或適度減弱，全年經濟增速可能達到 6.7%左右，通脹全年均值或達2.2%以上。我們認為中國經濟的強勁復蘇或能給2023年人民幣匯率提供升值壓力。
圖表15：11月地產政策“三箭齊發”
資料來源：財聯社，中金公司研究部
圖表16：中資美元債信用利差
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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美元指數的影響
在美聯儲貨幣政策的調整周期當中，美元的波動較大，美元指數本身的強弱會對其他貨幣的匯率也帶來至關重要的影響，其中人民幣匯率也不例外。11月以來受美國通脹低于預期的影響，美元指數出現了明顯的走弱。然而我們認為在2023年1季度當中美元仍然存在反彈的可能，參考以往加息周期，美元指數的頂部或晚于政策利率的頂部，同時存在短期內出現避險情緒而帶動美元走強的可能性。但是往明年下半年看，在需求和通脹下行的壓力下，市場或開始交易美聯儲的降息，屆時美元的強勢或能得到緩解。在此背景之下人民幣匯率的下行壓力也將有所緩解。
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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跨境收支的變化
我們認為2023年內中國的跨境收支整體會大概率較2022年有所改善。貿易賬戶方面，2022年期間中國的貿易順差給人民幣匯率帶來了重要支撐（圖表17）。中金宏觀組預測2023年美歐經濟都將陷入經濟負增長，受此影響，中國的出口增速或將有所放緩（圖表18），但目前我國出口競爭力較高、供應鏈所受約束也較小，中金宏觀組認為中國在2023年仍能保持一定規模的貿易順差。服務收支方面，部門投資者擔心2023年期間出入境政策或有所優化，在此背景下服務貿易收支可能會恢復至疫情前的逆差（圖表19）。我們認為服務收支的逆差再擴大的過程或為循序漸進，同時服務貿易收支的總量遠小于貨物貿易，服務貿易收支給人民幣匯率帶來的影響，或相對有限。金融收支方面，我們認為2023年的金融收支能夠保持平穩或能小幅給人民幣匯率提供支撐力量。其中股票資金方面，在3月、10月期間出現了較為明顯的凈賣出，但依靠11月的大幅凈買入，截至12月中旬為止2022年的北向資金累計凈買入約770億人民幣（圖表20），實現了小幅凈流入。中金策略組認為2023年的北向資金的狀況大概率會好于2022年。債券資金方面，受中美息差變化的影響，截至9月底，境外投資者凈減持約5000億人民幣的中國債券（圖表21）。中金固收組認為2023年境外投資者對中國債券減持的情況會得到明顯改善，同時也存在實現凈買入中國債券的可能性。總體來看，我們認為2023年期間跨境證券投資的外部環境或有所改善，有助于資金向中國國內的流入。
圖表17：貨物貿易順差是支撐人民幣匯率穩定的重要因素
注：歐盟數據為2022年前9個月平均
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表18：中國出口總額走勢 （億美元）
資料來源：同花順，中金公司研究部
圖表19：中國服務貿易收支的走勢 （10億美元）
資料來源：同花順，中金公司研究部
圖表20：月初以來北向資金的累計凈買入額（億元）
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表21：境外投資者持有中國債券的月變化量 （億元）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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穩匯率政策或逐步退出、人民幣國際化或加速推進
2022年期間，為了匯率的穩定，人民銀行實施了充分的穩匯率政策：兩次下調外匯存款準備金率，上調外匯遠期購匯風險準備金率，上調了跨境融資宏觀審慎調節參數，中間價的報價行也很可能基于宏觀審慎的原則重啟了中間價的逆周期因子，人民幣匯率走弱之時也出現了大行在盤面上的結匯操作，同時銀保監會等機構也頻繁為穩匯率而發聲。我們認為上述的各類政策為人民幣匯率的相對穩定提供了大力支持，同時進入2023年后，人民幣匯率的貶值預期或有所消退，相關穩預期政策或在2023年逐步淡出。
此外、2023年期間人民幣國際化或得以加速推進。2022年11月16日，央行發布《三季度貨幣政策執行報告》[11]中有關人民幣國際化的推進描述也從此前的“持續穩慎推進”改為了“有序推進”。2022年12月9日，中國國家領導人在首屆中國-海灣阿拉伯國家合作委員會峰會中發表主旨講話強調[12]未來3到5年中國愿同海合會國家在開展油氣貿易人民幣結算等領域做出努力。2022年12月14日港交所公告顯示[13]同時推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”以及雙柜臺莊家機制，同時各項新措施的登記程序預計可于2023年上半年開始推行。我們認為種種信息顯示人民幣國際化或在2023年期間得以加速推進，在全球外儲與結算的去美元化的進程正在開始，今后“人民幣外儲”以及“人民幣結算”在此進程中提升空間廣闊。
風險情形
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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人民幣匯率超預期走強的風險
我們認為人民幣匯率超預期走強的風險主要來自于兩個場景：1） 中國經濟恢復情況超預期上行，經濟的快速回暖帶來了通脹的上行，進而中國利率上行、市場或對人民銀行的貨幣政策出現收緊預期，中美利率倒掛得以緩解，進而吸引大量資本回流，使得人民幣匯率走強；2） 美國經濟走弱程度超預期，美國資本市場也出現了明顯回調，在此背景之下，美聯儲早期轉向降息與擴表，在此背景之下美元或出現大幅回落。屆時，美元/人民幣匯率存在達到6.50的可能。
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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人民幣匯率超預期走弱的風險
我們認為人民幣匯率超預期走弱的可能性可能主要來自兩個方面。一方面來自于中國自身，如果2023年中國經濟復蘇不及預期，投資者信心或受到一定擾動，或帶來一部分資金流出的壓力；另一方面來自于美國，如果在2023年美國通脹依舊居高不下，美聯儲被迫仍要保持緊縮的貨幣政策，則美元或再創新高，人民幣相對美元則進一步走弱。在以上的背景之下，美元/人民幣匯率存在達到7.20-7.30的可能。
歐元：先跌后漲
?俄烏沖突爆發導致歐洲經歷能源危機，貨幣政策的分化邏輯以及避險情緒的升溫讓歐元在2022年前三季度整體大幅走低。進入4季度，隨著市場對美聯儲加息速度預期的回落和市場風險偏好的好轉，歐元顯著反彈。
?展望2023年，我們認為歐元對美元或將先跌后漲，但總體而言，歐元的表現將在G10中偏靠前，主要基于：1． ECB相對其他非美央行更加鷹派會支撐歐元表現；2． 能源供給缺口雖然短期會擾動歐洲經濟，但2023年全年貿易條件有望因氣價的整體回落而改善；3． 歐元區經濟衰退程度的變動引起避險情緒的潛在變化。
2022年歐元/美元全年整體走低，進入4季度后有所反彈
2022年至今歐元/美元曾經在2022年9月末一路走低至最近20年以來的新低，進入4季度后，美元出現了明顯的回落，而歐元則走出了一波反彈的行情（圖表22）。截至12月16日收盤，歐元收跌6.9%，在G10貨幣中排名第3（僅次于美元，瑞郎，新西蘭元）。
歐元2022年整體大幅走低主要受到3個因素影響：一是貨幣政策的分化邏輯：自2022年3月美聯儲開始加息周期以來，美聯儲逐步的加息使得美德息差明顯走闊，進而支撐了美元的持續走高而歐元也因此持續走低。二是俄烏沖突爆發導致歐洲經歷能源危機，而作為能源（天然氣尤其）的凈進口地區，歐元區長期享有的貿易順差轉為逆差，進而帶動歐元持續走弱。三是避險情緒，包括俄烏沖突引起的市場對歐元區經濟衰退的預期，以及歐元區內部“碎片化”的風險（意大利新政府不確定性）等一系列風險事件的爆發使得市場風險偏好急劇走低，進而壓制了順周期貨幣歐元。進入4季度之后，隨著市場對美聯儲加息速度預期的回落和市場風險偏好的好轉（尤其是歐洲天然氣價格的回落），美元出現了明顯的回落，而歐元則走出了一波反彈行情。
圖表22：2022年歐元/美元的走勢和重要事件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年歐元匯率展望
2023年，我們認為隨著歐元區面臨的衰退壓力逐步顯現，尤其是能源供給問題在2023年年初對經濟的負面擾動有可能進一步加深市場對歐元區經濟衰退的擔憂，在此背景下歐央行可能也會更早結束加息周期。我們預計歐元總體的節奏將跟隨其他非美貨幣先跌后漲，但因受到ECB相對更鷹派的影響歐元的漲幅會相對靠前。具體看，在2023年上半年歐洲經濟的衰退跡象可能會逐步更加明顯，歐央行因此可能先于市場目前的預期退出本輪加息周期，進而令歐元對美元展開了一輪回調。我們認為2023年上半年歐元/美元可能維持在1.01-1.03的區間。而此后下半年隨著美元的下行趨勢的正式開啟，歐元有望在年底對美元有所回升，上行至1.06-1.10左右的交易區間。
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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ECB可能提前結束加息周期，但仍相對鷹派
美聯儲2022年持續的加息帶動美債利率和美元持續走高，而歐央行雖然也開啟了加息周期，但其加息的起點和加息的幅度都不及美聯儲，在此背景下美德2年利差穩步走闊，這也是歐元/美元2022年持續走低的關鍵原因。自歐央行2022年7月開啟加息周期以來，歐元獲得了一定的支撐，尤其兌美元之外的G7貨幣逐步走強，但在美聯儲穩步加息推動下的美元上漲幅度明顯更大。
在2022年12月的議息會議上，歐央行鷹派加息50基點并且給出了強烈的利率前瞻指引[14]“利率預計會穩步顯著的抬高”（rise significantly at a steady pace）。”這也使得市場對ECB2023年加息終點利率的預期有了明顯的提高（OIS市場對ECB加息終點利率的預期由會前的2.8%上升至3.1%附近，圖表23）。這也意味著，2023年ECB依舊有100-150基點左右的加息幅度而12月FOMC會后，市場預期美聯儲2023年只有50基點左右的加息幅度，如果這樣的預期可以兌現，那么美德2年利差有望逐步收窄進而對歐元提供一定的支撐。
不過我們認為歐洲經濟面臨的滯漲風險有可能迫使歐央行早于市場預期結束本輪加息周期。在12月的議息會議上，ECB在大幅上調通脹預測的同時，下調了2023年經濟增長預期，并且認為歐元區在2022年年底將進入衰退。而由于能源危機的高度不確定性、全球經濟活動減弱以及融資條件收緊，ECB預計歐元區經濟在2022年4季度和2023年1季度或連續處于收縮區間，2023年整體經濟增長也將較為低迷（圖表24）。而從目前的經濟數據來看，一些領先指標比如德國IFO全國企業景氣度指數與ZEW歐元區經濟狀況評估指數均已出現明顯下行，而歐元區PMI數據雖然近期自低位有所反彈，但依舊處于收縮區間（圖表25）。此外，根據中金宏觀組對2023年歐美經濟增長的預測[15]，歐元區GDP增長預計在-1.5%左右，低于美國的-1%。如果2023年歐洲經濟增速整體不及美國，那么美元將大概率繼續保持相對強勢而隨著歐洲經濟的逐步走弱，歐央行有可能無法兌現目前市場對其的加息預期，而歐元對美元可能會因此走出一輪回調行情。
不過比起其他主要央行，ECB目前仍然保持更鷹派的基調。由于英國、澳大利亞、加拿大等央行已經紛紛表示更快退出貨幣緊縮，歐央行仍然是相對更為鷹派的央行。即使相比美聯儲，歐央行在2023年的加息幅度也稍多一些。因此，我們判斷歐元在相對其他非美貨幣的走勢將是中等偏強。
圖表23：OIS市場對2023年ECB的加息預期
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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能源供給仍有短期，但貿易條件有望改善
2022年年初俄烏沖突的爆發對歐洲經濟的負面影響是另一個壓制歐元持續走低的原因。天然氣價格的持續走高使得歐元區享有的貿易收支順差轉為逆差，通脹也讓經濟數據持續隨之走弱，這對于歐元形成了一定壓制。為了應對天然氣供應不確定性的問題，歐盟主要成員國紛紛開始加速各自的天然氣儲備（目前歐洲天然氣儲存設施超過往年均值），并且先后提出遏制天然氣價格上漲的多項計劃。這些手段疊加歐洲大部分地區氣溫高于往年均值使得歐洲天然氣價格在9，10這2個月開始大幅下跌，這也為歐元的反彈提供了支撐（圖表26）。但進入11月中下旬，隨著歐洲大部分地區氣溫的明顯回落，天然氣庫存出現了下降的跡象，天然氣價格也明顯開始走高。展望2023年，我們認為能源供給缺口仍然將會是擾動歐洲經濟的變量。根據中金大宗商品組的判斷[16]，2023年上半年歐洲天然氣價格大概率會高于2022年均值，但下半年價格可能會低于2023年上半年的價格，總的來說2023年的氣價可能比2022年均值
要低，而且中國經濟潛在的反彈會也促進歐洲的出口。如果這一判斷得到兌現，那么歐洲貿易收支逆差的現狀很可能在2023年整體得到改變（圖表27），這大概率將會支撐歐元在2023年表現較好。
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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歐元/美元或先跌后漲，總體走強
綜上，我們認為歐元/美元的走勢在明年上半年仍會有所反復。在美元反彈、歐洲經濟弱勢和能短缺等因素的影響下，歐元可能會向平價方向有所回調。另外，在ECB持續收緊貨幣政策的催化下（圖表28），意大利和希臘等國家的融資成本上升可能會導致主權債務問題的發酵。這也會對歐元造成一定的壓制。但到了2023年下半年，如果歐洲能源供給能夠找到穩定的解決方案，在美歐央行結束緊縮和利率下行的帶動下，歐洲經濟有望出現一定的反彈，加上美元也有可能在2023年年中左右逐步見頂，那么歐元/美元可能在下半年有一定程度的走高空間。我們預計，歐元在2023年底將會到1.10的水平。
風險因素
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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歐元超預期走強的風險
我們對歐元的判斷是基于歐央行2023年上半年無法兌現市場目前對其的加息周期，進而歐元區經濟在2023年上半年進入較深程度的衰退。但若歐元區經濟好于預期或者說歐元區的通脹壓力顯現出更大的粘性，那么歐央行大概率會兌現市場目前對其的加息預期。這樣歐元上半年可能出現更大幅度的上漲。
歐元超預期走弱的風險
如果2023年歐元區的經濟陷入更深的衰退（比歐央行在12月會議上的淺衰退預期更悲觀），那么作為順周期貨幣的歐元可能會繼續承壓而反彈幅度受到限制。
圖表24：ECB在12月議息會議上的經濟預測
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表25：歐洲PMI數據依舊處于枯榮線下方
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表26：歐洲天然氣價格vs歐元/美元
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表27：歐洲貿易逆差壓制歐元
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表28：意大利德國10年國債利差vs歐元/美元
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
日元： 從最弱G10貨幣到最強G10貨幣
?2022年至今，受貨幣政策分化以及能源價格走高的影響，日元成為了最弱G10貨幣。
?2023年，在美日貨幣政策收斂、日本經常賬戶改善的影響下，日元升值余地較大，我們認為2023年4季度日元或升至125附近。
2022年日元在G10中最弱，美日利差拉大和貿易收支逆差為主因
2022年初截至12月16日，日元相較美元貶值約16%，成為了最弱的G10貨幣（圖表29、圖表30）。年初至10月中下旬附近，美日匯率由115附近漲至150附近，美日匯率上漲幅度為1979年以來的最大，同時日元的實際有效匯率也貶至半世紀前的低位。但進入11月后，受到美國通脹超預期下行所帶來的美聯儲轉向預期的影響，美日匯率自150附近的高點回落至135附近。
我們認為2022年的日元大幅貶值主要來自于兩大邏輯：①貨幣政策分化：發達國家以及地區的央行加息預期持續走高的背景之下，日本央行依舊維持超寬松的貨幣政策不變，美日息差逐步拉大，日元成為了最容易被做空的主要貨幣；②貿易收支逆差：2022年期間，海外大宗商品價格飆升，日本能源自給率僅為1成左右，高額的能源進口使得日本的貿易逆差達到歷史性的高位。
圖表29：2022年美元/日元匯率與日元實際有效匯率的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表30：2022年年初以來G10貨幣相較美元變化率
注：截止于2022年12月16日
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年日元匯率展望
我們認為2023年期間利好日元的因素較多，①美日貨幣政策收斂、②經常收支改善、③避險情緒等因素或是影響2023年美元日元匯率走勢的關鍵因素，整體來看我們認為美聯儲的降息預期與日本央行的正常化預期在2023年或有所加深、同時日本的貿易收支或出現明顯改善，我們認為2023年4季度美元日元匯率的中樞或在125附近。
美日貨幣政策收斂
2023年我們認為美日兩國的貨幣政策或會在邊際上出現收斂。美國方面伴隨通脹的回落，美聯儲大概率將2023年1季度完成加息，并且在2023年后半市場對美聯儲的降息預期或有所加強。2022年以來美日10年利率的息差為美日匯率的重要錨定（圖表31）。考慮到日本央行將日本10年利率的上限控制在0.25%不變，美日10年息差的主要變量來自于美國10年利率。通過對以往加息周期的研究發現，當美聯儲加息至頂后，大概率美債10年利率發生了下行（圖表32）。若該規律得以重復，則從美日息差的角度明年或支撐日元走強。
圖表31：美日匯率與美日息差高度聯動
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表32：美聯儲加息至頂日180天前后的美債10年利率變化幅度 （bp）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
日本方面，貨幣政策在2023年期間也存在調整的可能性。日本央行之所謂維持超級鴿派的貨幣政策與其黑田行長自身的超鴿派姿態密切相關，然而日本央行行長與兩位副行長的任期將于2023年3-4月期間結束。市場認為[17]下屆央行行長大概率在日本央行出身人士中產生，參考以往經驗，我們認為在日本央行出身的行長的任期內，貨幣政策的紀律性更被重視，長期來看日元匯率也有升值的傾向（圖表33）。此外，日本央行在2022年拒絕討論并開啟貨幣政策正常化的主要原因有兩點：①目前的通脹主要為成本推升型通脹，日本央行認為其在長期不可持續，同時日本央行的貨幣政策的目標較為苛刻，只有在核心通脹持續穩定超過2%的背景下才考慮退出寬松、②目前的工資同比低于通脹同比，日本央行官員近期發言[18]頻繁強調漲薪的重要性。
然而進入2023年后，各類情況或有所發生變化。通脹層面，與以往的能源與食品對通脹的貢獻所不同，近期物品價格對通脹的貢獻比例有所加大，同時服務類通脹的貢獻也由負轉正（圖表34），我們認為日本的通脹正在逐步由“成本推升型”向“需求拉動型”的方向發展。此外，有關未來通脹的預測，日本央行貨幣政策委員會給出的預測也在逐步上調，對于2024年3月末以及2025年3月末的核心通脹同比，日本央行貨幣政策委員會目前給出1.6%的預測中位數（圖表35）。伴隨通脹的上行，在2023年中該數字或繼續面臨上調的風險，屆時或進一步推動日本央行的貨幣政策正常化的進程。此外，工資同比低于通脹同比也是日本經濟長期以來的癥結所在（圖表36），但是伴隨弱日元以及高通脹的影響，我們發現近期宣布明年積極漲薪的公司數量較多。明年的3-4月日本企業新舊財年交替之際，我們認為或能看到工資的明顯上漲，進而也會加大市場對日本央行貨幣政策正常化的預期。
我們在圖表37中列舉了日本央行可能采取的調整方式，由于收益率曲線控制政策（YCC）為日本央行貨幣政策的核心框架，日本央行對其大幅調整或放棄的可能性較低，而較大概率或為溫和的調整，進而我們認為其對金融市場的負面沖擊也相對有限。
圖表33：歷屆日本央行行長任內的美日匯率走勢K線圖
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表34：日本通脹同比的走勢與貢獻度拆分
資料來源：日本總務省，中金公司研究部
圖表35：日本央行政策委員會的核心CPI（除去生鮮食品）預測值 （中位數）
資料來源：日本央行，中金公司研究部
圖表36：日本名義工資總額與CPI同比的走勢
資料來源：日本總務省，日本厚生勞動省，中金公司研究部
圖表37：日本央行貨幣政策調整的可能性分析
資料來源：日本央行，中金公司研究部
經常收支改善
貿易收支方面，受航運時間延遲以及日元貶值的影響，日本的能源進口價格見頂有所延后，但近期已出現見頂的信號（圖表38），我們認為日本能源進口價格下行的傾向或在2023年持續。同時日本當局也有重啟部分核電站的計劃[19]，根據我們計算可以幫助日本節省1.0~1.5萬億日元的能源進口，2023年日本的貿易收支相較今年或有所改善。
服務收支方面，2022年10月日本對于海外游客開放了簽證，伴隨弱日元的影響，日本成為了國際旅游熱門目的地之一，我們觀察到2022年10月期間外國人入境日本人數有了明顯復蘇（圖表39）。2019年入境游客在日本消費額約4.8萬億日元（其中1/3來自于中國大陸游客的消費），伴隨日元匯率的貶值以及歐美當地的通脹，我們認為2023年日本或能享受到超過2019年規模的入境消費紅利。
圖表38：日本原油進口價格 （千升/日元）
資料來源：日本石油聯盟，中金公司研究部
圖表39：外國人入境日本人數走勢
資料來源：日本觀光廳，中金公司研究部
避險情緒
2023年當中，歐美經濟陷入衰退概率較大，同時伴隨日本以外國家加息的深入，金融風險的概率有所增大。通過對以往經濟衰退時期的日元走勢研究發現，在大部分衰退時期，日元的避險屬性都得到觸發，實現了強于美元的升值（圖表40）。此外，全球經濟陷入衰退時，與歐美存在降息的余地所不同，日本的政策利率進一步下行的余地幾乎不存在，此舉又會加速日本與他國的貨幣政策收斂，有助于日元的升值。
圖表40：大部分美國經濟衰退期間日元實現了升值
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
總體來看，至2023年上半年，我們認為美元日元匯率或仍將保持在高位，上限存在觸及160的風險，同時還需留意“日元危機”的尾部風險。但明年年中至年底，伴隨美聯儲加息的結束、日本央行貨幣轉向的可能性以及經常賬戶層面改善的可能性，我們認為在2023年下半年日元匯率或將逐步回升。
風險情形
日元匯率超預期走強的風險
我們認為日元匯率超預期走強的風險可能更多來自于美國方面。如果美國經濟因為加息過快而提前進入衰退期，或出現較深且較久的衰退，則美債利率易出現進一步下行，日元匯率的避險屬性也得以實現，日元或成為超過美元的最強貨幣。另外，有關日本自身，若下一任日本央行行長過于表露出鷹派傾向，則出于對日本央行貨幣政策正常化期待的加深，日元存在大幅升值的可能性。在以上的背景之下，美元/日元匯率存在2023年內挑戰110-120區間的可能。
日元匯率超預期走強的風險
由于2022年期間日元已發生大幅貶值，2023年期間日元進一步超預期走弱或為小概率事件。如果2023年期間美國通脹再度上升，出現雙峰通脹的情況，市場或定價美聯儲的進一步加息，進而在貨幣政策分化的背景之下日元或再度重新走弱，屆時日元或存在重新挑戰150的可能性。
英鎊：衰退預期的拖累
?英國經濟的偏弱表現、英國新政府帶來的財政危機和俄烏沖突帶來的市場情緒的走弱令英鎊的表現在G10貨幣中排名僅僅好于墊底的挪威克朗，瑞典克朗和日元。
?展望2023年，我們認為英鎊對美元大致會先跌后漲。但全年來看，英鎊的表現將在G10中偏落后，英國經濟衰退預期的逐步加強，英國央行貨幣政策轉向預期的增加以及英國政府面臨的雙赤字困境是導致英鎊在2023年偏弱的3大因素。
?在2023年上半年在衰退交易的影響下，英鎊/美元可能下跌至1.15-1.17的區間。而此后下半年隨著美元的下行趨勢正式開啟，英鎊有望在年底對美元有所回升，小幅上行至1.24左右。
2022年，英鎊先跌后漲，總體走弱
英鎊對美元在2022年總體呈震蕩下跌的態勢 （圖41）。年初在俄烏沖突爆發的影響下，英鎊追隨歐元等歐系貨幣開啟下行的通道。此后，隨著美聯儲逐漸將加息提速，英美利差的拉大令英鎊快速走低。在經歷了夏季的短暫反彈后，英鎊在9月份一度跌至歷史最低點1.0350。特拉斯新政府推出的 “mini-budget”減稅計劃引發了英國國債和英鎊的恐慌性拋售。而后，隨著英國央行緊急購債，特拉斯政府的辭職和新政府逆轉財政刺激政策，英國暫時避免了財政危機，英鎊也快速脫離了歷史低位。進入4季度后，隨著市場對美聯儲加息預期的回落和美元的走低，英鎊進一步反彈向上，收復了下半年的所有跌幅。截至12月16日收盤，英鎊/美元總體貶值10.23%，在G10貨幣之中表現偏后，跌幅僅小于挪威克朗，瑞典克朗和日元。
圖表41：2022年英鎊/美元的走勢和重要事件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年英鎊匯率展望
2023年，我們預計英鎊總體的節奏將跟隨其他非美貨幣先跌后漲，但漲幅在主要G7非美貨幣中可能最小。其背后的主要邏輯是英國經濟的弱勢、英國央行提前結束加息周期的可能以及英國財政貿易雙赤字的負面影響。具體看，在2023年上半年在衰退交易的影響下，英鎊/美元可能下跌至1.15-1.17的區間。而此后下半年隨著美元的下行趨勢正式開啟，英鎊有望在年底對美元有所回升，小幅上行至1.24左右。
預算危機得以避免
在經歷了2022年9月的預算風波后，英國現任財政大臣與2022年11月公布了秋季預算案。英國政府在秋季預算案中的三個優先事項為“穩定、增長和公共服務”。英國政府將采取削減政府支出、增加稅收等措施做到預算的長期平衡。由于部分重要的緊縮措施將在2024年英國大選之后逐步落地，現任政府在平衡預算和保持英國增長方面做到了極限。英鎊對此的反應是積極的，在財政危機得以避免的預期下，英鎊從歷史低位開始回復。我們認為，在財政危機得以避免的前提下，英鎊在2023年或能夠避免重回2022年低點的可能性。
黯淡的經濟前景牽制英國央行緊縮程度
英國財政的緊縮雖然能夠避免英鎊出現最壞的情況，但我們認為其代價很可能是令英國經濟的前景愈發黯淡。這或將限制英國央行的緊縮程度，并壓制英鎊的匯率。
根據英國央行的預估，英國經濟將會在衰退之中保持相當長的一段時間（“in recession for a prolonged period”）。其中2023年英國經濟增速為-1.5%，2024年的經濟增速預期為-1%（圖表42）。高利率和高通脹價格是英國經濟衰退的主要原因。新政府的財政緊縮可能會令問題雪上加霜。在秋季預算中，新財長亨特宣布將在明年4月提前結束能源補貼計劃[20]（此前特拉斯政府計劃的針對企業的能源價格補貼將持續6個月，而針對家庭的補貼將持續2年）。這意味著在明年4月之后，英國民眾的生活成本將會重新上升。根據英國預算責任辦公室（OBR）的測算，英國家庭的實際可支配收入在2022-2023財年將下降4.3%，在2023-2024財年將下滑2.8%。在缺乏財政貨幣支持的環境下，英國經濟明年或很難避免要經歷一個痛苦的調整過程。
黯淡的經濟前景或限制英國央行的緊縮幅度。在2022年最后一次議息會議上，英國央行加息50個基點至3.5%，但9位票委中有2位票委支持維持利率不變。英國央行行長貝利表示，雖然近期通脹壓力依舊很大，但英國通脹或許已經見頂（11月CPI同比增長10.7%，10月為11.1%）；BOE預計[21]通脹將會在明年1季度緩慢下降而自明年年中起迅速下降，至2024年CPI則會進一步下降至1.5%。在12月英國央行會后，市場預計BOE本輪加息終點利率至4.5%之下（圖表43）低于此前預期。我們認為，英國經濟面臨的衰退壓力可能迫使BOE在明年無法按市場預期那樣加息，這或將對英鎊匯率形成一定壓制。我們預計明年上半年英鎊可能下跌至1.15-1.17區間。
圖表42：英國央行12月15日對英國GDP與CPI預測
資料來源：BOE，中金公司研究部
圖表43：OIS市場對BOE的加息預期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
“雙赤字”的困擾
我們認為，困擾英國已久的“雙赤字”難題大概率會在明年繼續壓制英鎊反彈的高度，經常賬戶赤字/GDP已經在今年2季度也已達到2016年脫歐以來的最高水平4.3%附近（圖表44），財政赤字/GDP也于今年2季度就達到7.2%左右（圖表45）。政府財政赤字需要發行更多的國債來融資。根據金邊做市商的調查預測，23/24財年預計2380億英鎊（23年4月到24年3月），是僅次于20/21財年為了對抗COVID-19時期的歷史第二大發債量（22/23發了1695億，截至到23年3月）。在英國央行開啟縮表之后，英國國債供需缺口需要國內金融市場和海外投資者來填補。但在今年預算風波后，海外投資者對英國國債的凈流入已經開始逐步放緩（圖表46），因此我們認為，明年英國政府的債務融資或將更多依賴國內金融市場來承接消化。這或將對英國央行的貨幣政策緊縮增加了新的限制。我們判斷，英鎊匯率的表現也將會落后其他主要發達國家的貨幣。
風險因素
我們對英鎊的判斷是基于英國經濟面臨衰退下的風險偏好下行。但若英國經濟好于預期，那么海外投資者對英國資產（國債尤其）的配置有可能提高，進而對“雙赤字”問題有所緩解，那么英鎊可能并不會出現過大的跌幅。另一方面，如果美國經濟明年衰退的深度淺于市場預期，那么市場的風險偏好可能比預期更好，進而英鎊明年下跌的幅度也會受到限制。因此，英美經濟的走向如果與預期不符，英鎊的走向就可能會偏離我們基線的預期。
圖表44：英國經常賬戶占比GDP
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表45：英國財政赤字占比GDP
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表46：海外投資者對英國國債的凈買入逐步下降
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
澳元：先跌后漲
?2022年期間澳聯儲相對偏鷹，澳元雖弱于美元但強于大部分G10貨幣。
?2023年期間受澳美貨幣政策收斂、中國經濟復蘇的影響或依舊相對強勁。
2022年澳元大幅走弱后小幅反彈
2022年1-10月期間澳元相較美元出現大幅貶值，但進入11月后受弱美元環境的影響，澳元有所反彈，澳美匯率逐步恢復至0.70附近。2022年期間美聯儲的貨幣政策對全球金融市場影響較大，因此美國金融條件指數與澳元/美元匯率高估掛鉤 （圖表47）。2023年全年澳元匯率雖相較美元出現貶值，但是澳元在G10貨幣當中排名靠前，僅次于瑞士法郎與新西蘭元。我們認為相對偏強的澳元的原因或來自于相對偏鷹的澳聯儲貨幣政策，2022年期間，澳聯儲總計加息300個基點，加息幅度在發達經濟體中僅次于美國與加拿大。此外，由于澳大利亞同中國經濟聯系緊密，2022年11月之后的中國疫情防控優化等措施亦或給澳元匯率帶來了一定的支撐力量。
2023年澳元匯率展望
我們認為在2023年一季度美元或有一波反彈，澳美匯率或受此影響而小幅下降至0.65附近。但進入二季度后在美元走弱以及中國經濟復蘇的預期之下，澳元或重新溫和走強，2023年末澳美匯率或在0.71附近。整體來看2023年期間澳元或在G10貨幣當中相對偏強。我們認為澳美聯儲貨幣政策、中國經濟的復蘇以及大宗價格或為2023年期間影響澳元匯率的三大因素。
澳美貨幣政策從分化走向收斂
2022年11月、澳大利亞的通脹水平雖低于美國，但是同美國通脹出現見頂跡象所不同，澳大利亞的通脹仍在攀升當中，澳聯儲認為通脹將于2022年12月見頂。往2023年看市場預期目前認為2023年美國通脹的下行速度或快于澳大利亞（圖表48），因此對比市場對政策利率的預期發現，在2023年上半年市場認為美聯儲加息幅度或略大于澳聯儲，但進入2023年下半年后市場預期澳聯儲或依然保持政策利率持平，但認為美聯儲或降息約50個基點 （圖表49），因此在2023年后半之后，澳美貨幣政策收斂的邏輯或越發明顯。長期來看澳美的2年息差與澳元/美元匯率存在一定相關（圖表50），我們認為該指標或能在明年后半形成對澳元的支撐。
中國經濟復蘇對澳洲經濟的支撐
澳大利亞對中國的出口金額占整體近4成，中國的經濟活動以往也給澳元匯率帶來不少影響。2023年我們預測在疫情防控的優化與多種穩增長政策的推動下，中國經濟或出現明顯回暖，進而給澳元匯率帶去一定支撐。同時，長期來看中國的股票指數與澳元/美元匯率的聯動較大（圖表51），在經濟復蘇以及地產政策的放松的推動下，2023年中國信貸脈沖整體方向向上，信用擴張將推升中國股市和鐵礦石等商品的需求，這或給澳元匯率提供升值力量。
大宗商品價格回落的壓力
澳大利亞出口金額總和中占比最大的四大商品分別為鐵礦石（占比31.8%）、煤炭（14.6%）、天然氣（10.7%）、黃金（7.1%）。中金大宗研究組預測2023年全年鐵礦石均價或回落于85美元/噸左右；煤炭價格不確定性較大，取暖季后價格或將呈緩慢下降的態勢；天然氣價格的同比大概率在2023年或會出現減少；黃金價格在2023年或呈現先抑后揚的走勢，一季度為底部，此后逐步回升。綜合來看，2023年在歐美經濟衰退預期加強的背景下，大宗商品價格或有所下降，或形成一定弱化澳元的壓力。
風險因素
我們認為澳元匯率上下風險并存，澳元的超預期升值風險主要來自于中國經濟超預期復蘇與能源價格的上行。2022年末大量的中國穩增長政策逐步出臺、同時疫情防控還持續優化，在2023年若中國經濟超預期增長，則大宗商品價格或存在上行風險，進而與中國經濟關聯較大的澳元匯率或得到較多支撐。相反、澳元的超預期貶值風險主要來自于美國經濟更深度的衰退與能源價格的回落。若2023年期間美國經濟出現相對深度且長久的衰退，則不利于大宗商品價格，進而澳元或出現超預期下行。另外，高利率對澳洲地產板塊的負面影響不容忽視，目前澳洲地產價格的月環比處于本世紀以來的低位（圖表52），一旦澳洲地產的信用風險暴露，澳元匯率或承受一定的負面沖擊。
圖表47：美國金融條件指數與澳元/美元匯率
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表48：澳大利亞與美國的通脹情況比較 （%）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表49：澳大利亞與美國政策利率走勢與預期 （%）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表50：澳美2年息差與澳元/美元匯率的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表51：中國股指與澳元/美元匯率
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表52：澳洲房價月環比
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
加元：從偏強到偏弱
?加拿大央行的激進緊縮、國際能源價格的走高和加拿大經濟的偏強表現令加拿大元的表現在G10貨幣中排名中等靠前。
?展望2023年，我們認為加元總體會跟隨其他G10貨幣對美元先跌后漲，但表現將在G10中偏落后，主因是全球衰退帶動能源價格下行和加拿大央行更快結束緊縮。
2022年加元先強后弱
2022年，加元對非美貨幣經歷了先強后弱的行情（圖表53）。在上半年，加元一度受益于俄烏沖突后的能源短缺憂慮出現了逆勢上漲。此后，加拿大央行的鷹派貨幣政策也支持加元匯率處于G10前列。但隨著加拿大勞動力市場開始趨冷，加拿大央行的政策基調也開始從激進緊縮轉為溫和，加元在下半年開啟了補跌行情，由最強的G10貨幣轉變為了最弱G10貨幣。截至12月9日收盤，加元對美元年迄今為止下跌了7.75%，在G10貨幣中排名中等。
圖表53：2022年加元的走勢和重要事件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年加元匯率展望
2023年，我們認為歐美經濟可能會陷入某種程度的衰退。在總需求下行影響下，油價料將面臨一定的下行壓力。而加拿大國內經濟也可能會因為房地產市場的降溫而面臨不小的困境。我們預計加元總體的節奏將跟隨其他非美貨幣先跌后漲，但漲幅相對落后。具體看，在2023年上半年美歐經濟下行壓力較大，且油價可能進一步回落的時點，加元對美元可能重新跌回1.40上方。而此后隨著美元的下行趨勢正式開啟，加元有望在年底對美元有所回升，小幅上行至1.33左右。
油價回落的潛在拖累
作為商品貨幣和能源出口國，原油的價格與加元匯率息息相關。在2022年，加元的先強后弱與原油價格的走勢相對應（圖表54）。在2023年，我們認為歐美經濟陷入衰退的可能性不容忽視。即使原油供給受到歐佩克減產的影響仍處于緊平衡，但全球總需求的下行將限制原油反彈的幅度。在2022年12月，WTI原油價格已經跌至70美元出頭，較今年前11個月的均值87美元有了明顯下滑。油價的回落是加元在年底走勢弱于其他G10貨幣的重要原因。我們認為，油價偏軟的走勢可能會在明年上半年的一段時間內對加元繼續形成額外的利空。
美國經濟衰退的負面影響
美國經濟衰退不僅會對油價產生影響，也會從其他角度對加元造成負面影響。首先，加拿大經濟對美國的依賴較高。其出口商品超過70%流向了美國。因此，美國經濟衰退或將對加拿大經濟造成一定的需求拖累。其次，美歐的經濟衰退可能會對全球金融市場的風險偏好造成一定負面沖擊。加元是一個順周期貨幣，其與全球股票指數保持了較好的正相關性（圖表55）。在美國經濟衰退期間，全球股指的潛在回調對加元的影響總體偏負面。
加拿大央行或更早退出緊縮政策
在大宗商品價格上行和通脹壓力加大的背景下，加拿大央行今年采取了激進的緊縮政策。其在4月份率先加息50bp，7月份更是首先加息100bp，加央行緊縮的不斷加碼也為加元上半年的強勢打下了堅實基礎（圖表56）。但隨著利率的上行，加拿大的國內經濟也率先出現了明顯的放緩。2022年第三季度加拿大的GDP雖然仍有2.9%，但加國內需在GDP中的貢獻已經轉為負值（圖表57）。可見，在利率快速上行之后，加拿大的消費和投資受到了顯著的負面影響。房地產成為了加拿大經濟中的脆弱緩解，加國房價已經從年內高位回落了近6%，這是2008年以來加拿大房價指數最大的階段性回撤幅度。如果2023年加拿大的房地產行業出現系統性風險，那么加國經濟可能將面臨更深度的衰退。在經濟下行壓力和金融風險抬升的影響下，加拿大央行已經在10月份率先將加息幅度退坡至50基點，并在12月份的會議后暗示他們已經在考慮暫停加息周期。我們判斷，加拿大央行后續比市場預期得更早退出緊縮政策。這樣，加拿大和美國的貨幣政策面臨新的分化預期，這將成為加元走勢落后的重要原因。
風險因素
我們對加元的判斷基于美歐經濟需求回落下的風險偏好下行和能源價格回落。但若美國經濟好于預期，那么加拿大經濟可能會受益于對美國的出口。而能源價格同時受到供給和需求的影響，如果產油國進一步減產影響能源供給，則能源價格可能潛在反彈至更高水平，這也將支撐加元的表現。因此，油價和美國經濟的走向如果與預期不符，加元的走向就可能會偏離我們的基線預期。
圖表54：美元/加元 vs WTI原油期貨
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表55：加元 vs MSCI國際資本指數
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表56：加拿大央行與美聯儲的基準利率
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表57：加拿大GDP分項
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
瑞士法郎： 穩中有升
?瑞士央行意外的早于ECB開啟緊縮周期、俄烏沖突帶來的避險資金支持和瑞士經濟的偏強表現令瑞郎的表現在G10貨幣中排名僅次于美元。
?展望2023年，我們認為瑞郎對美元大致會跟隨歐元對美元的走勢，對美元先跌后漲，但總體而言，瑞郎的表現將在G10中偏落后，主因是瑞士國內通脹壓力見頂之后，瑞士央行大概率會先于美聯儲結束加息周期，以及SNB對瑞郎過強可能進行的干預（今年12月的議息會議上，SNB再次強調隨時準備干預外匯市場以此防止瑞郎過度升值或貶值[22]）。
2022年美元/瑞郎小幅走強，歐元/瑞郎全年整體走低
在全年大部分時間受到美聯儲加息預期支撐進而帶動美元整體走強的大背景下，瑞郎兌美元走弱并不意外，但自11月初美聯儲FOMC會議傳遞鴿派信息以來，隨著美元整體走弱，瑞郎出現明顯升值。截至12月16日收盤，瑞士瑞郎對美元小幅走弱2.2%，而對歐元則走強5%，在G10非美貨幣中排名領先。今年歐元/瑞郎受到俄烏局勢惡化帶動風險偏好走低影響一度在3月跌至平價附近，此后SNB意外先于ECB開啟加息周期使得歐元/瑞郎繼續走低。進入10月后，隨著歐元的整體反彈，歐元/瑞郎也開始小幅走高至0.99附近。2022年大部分時間內歐元的整體弱勢以及瑞士央行意外的提前于ECB開啟加息周期可能是瑞郎相對歐元強勢的主要原因（圖表58）。
圖表58：2022年瑞郎的走勢和重要事件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年瑞郎匯率展望
2023年，我們認為隨著瑞士國內通脹逐步出現的見頂跡象，瑞士央行大概率會先于美聯儲結束加息周期，而明年下半年美國經濟可能會陷入某種程度的衰退，這也會促使美聯儲結束加息周期進而帶動美債利率下行。我們預計瑞郎總體的節奏將跟隨其他非美貨幣先跌后漲，但漲幅相對落后。具體看，在2023年上半年SNB逐步退出本輪加息周期而美聯儲繼續收緊貨幣政策的影響下，美瑞兩端利率有進一步上升的可能性，美元/瑞郎可能維持在0.93-0.96區間。而此后下半年隨著美元的下行趨勢正式開啟，瑞郎有望在年底對美元有所回升，小幅上行至0.91左右。
瑞士通脹出現見頂跡象支持SNB結束加息周期
眾所周知，SNB和ECB的貨幣政策一直以來具有較高的聯動性，但今年6月SNB意外提前于ECB加息使得瑞郎錄得較大幅度上漲，和ECB依舊面臨的持續高通脹壓力不同的是，瑞士國內通脹目前已經出現了見頂的跡象：自今年9月以來，CPI連續3個月自年內高點出現了回落（圖表59），而瑞士央行在12月的議息會上預計2023年通脹會下降至2.9%附近而在2024年降至2.4%，該通脹水平顯著低于歐央行/美聯儲在12月議息會上對通脹的預期（圖表60），而這或許也將支撐目前衍生品市場對SNB明年放緩加息速率的預期（目前市場預計23年SNB只會再加息25個基點左右）；而相比之下，美聯儲明年的加息幅度以及終點利率的水平都遠高于SNB（圖表61），而這也將大概率支撐美元/瑞郎在明年前半段有所走高。
SNB對瑞郎的雙邊干預
瑞郎的避險屬性使得它在經濟衰退期間吸引更多的外資流入，這也保持了它較高估值的地位，而瑞士央行一直認為堅挺的瑞郎會拖累瑞士這樣一個依靠對外出口的小經濟體。然而在今年6月的議息會議上，先于ECB意外加息50基點以此應對通脹壓力（這也是2015年以來SNB首次加息）。從瑞士央行活期存款（sight deposit）這一指標上我們找到了瑞士央行從今年6月份開始反向干預推動瑞郎升值的跡象（圖表62）。這表明，為了對抗通脹，SNB在今年已經改變了2015年以來的大力干預外匯市場進而遏制瑞郎升值的做法，而反過來在有意地推動瑞郎的走強。在2023年，在通脹壓力減小的條件下，我們認為瑞士央行對瑞郎的干預將重回雙邊態勢。一旦瑞郎對歐元過分走強，鑒于出口對瑞士經濟的巨大貢獻（2021年瑞士出口/GDP達到70%[23]），我們不能排除瑞士央行入市賣出瑞郎以保證瑞郎對歐元匯率穩定的可能性。因此，我們判斷瑞郎對歐元在明年末可能會回到平價。
美國經濟衰退對瑞郎的支撐
在2023年年中左右對美聯儲開啟降息有更強的預期，這也可能讓美債利率出現下行，而鑒于美元/瑞郎對美國，瑞士兩邊國債利率差的高度敏感，以及傳統避險貨幣在衰退大環境之下較好的表現，我們認為，美元/瑞郎明年下半年可能會隨著美瑞國債利率差的下降而走低。我們預計美元/瑞郎2023年底將基本持平于0.91左右。
風險因素
我們對瑞郎的判斷是基于瑞士通脹的回落促使SNB明年上半年先于美聯儲結束其加息周期，如果通脹比SNB預計的更具粘性，那么SNB可能推遲其結束加息周期的時點，如此美瑞兩端利率進一步上升的空間可能有限，瑞郎在明年上半年走低的幅度也大概率受到限制。
而如果美國經濟明年衰退的深度淺于預期，那么美聯儲大概率會維持聯邦基金利率在“限制性區域”更長的時間，那么市場對美聯儲的轉向（甚至降息的預期）大概率會向后推遲，這也就會限制美元下半年的跌幅進而壓制瑞郎明年下半年潛在的漲幅。
圖表59：瑞士CPI增速放緩
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表60：美元/瑞郎vs美國瑞士2年國債利差
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表61：衍生品市場對瑞士央行加息預期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表62：活期存款水平降低暗示瑞士央行今年推升瑞郎
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
港幣： 脫離弱方保證
?2022年，受美港息差上行影響，港幣一度觸發弱方保證
? 2023年，我們認為市場對美聯儲轉向的交易或導致美港息差逐步下行，港幣或在下半年存在觸發強方保證的可能性。
2022年港幣先弱后強，一度觸及弱方保證
2022年1-5月期間、美元/港幣匯率持續上行，由年初的7.80附近于5月初漲至港幣弱方保證的7.85附近并持續至11月上旬附近。我們認為港幣走弱的主要原因來自于美聯儲加息預期的持續走強：年初以來至11月期間，美國通脹繼續上行，美聯儲的加息預期也持續走強，在此背景之下，雖美國與中國香港的政策利率幾乎無異，但是反映了美聯儲今后加息預期的美國3個月Libor利率發生了明顯上行（圖表63），美國3個月Libor與中國香港3個月Libor之間的息差也逐漸走擴，使得5月中旬之后、港幣匯率時隔3年觸發了中國香港金管局的港幣買入型外匯干預的實施，并且直至2022年11月上旬期間，港元買入型外匯干預被頻繁實施，2022年期間外匯干預額總計2420億港幣，中國香港金管局的外匯儲備也由去年年末的4969億港幣降至2022年10月末的4172億美元 （圖表64）。
然而情況在11月中旬之后發生了改變，12月期間美元港幣匯率低于7.80，我們認為近期港幣的升值主要來自于美港息差的驅動（圖表1）以及中國經濟的復蘇預期。在中國香港銀行體系總結余跌破千億港元后 （圖表65），港元流動性的收緊開始對港元利率產生了正面影響。HIBOR 3個月利率的上行帶動了美港利差落入負值區間，在套利機制的作用下，港幣開始被做多并脫離了弱方保證。除了港美利差外，中國經濟預期的改善也是港幣升值的原因。近期伴隨中國疫情防控政策的優化，大量資金涌入在港上市的中國相關股票，恒生指數的反彈明顯好于大部分主要股票指數 （圖表66），境外資金的流入也在一定程度上穩定了中國香港的跨境資本流動，從而利好港幣匯率。
2023港幣匯率展望：緩步走強
我們認為在疫情防控優化消息的催化下，境外資金對港股的買入或將持續，美元港幣匯率或在2023年上半年維持在7.80附近；2023年下半年市場或對美聯儲產生降息預期，在弱美元的環境下美元港幣匯率或在7.75附近。我們認為美港息差、中國經濟以及跨境人員流動或為2023年期間影響港幣的三大因素。
① 美港息差
美國和中國香港的短期息差一直以來是美元港幣匯率的重要錨定（圖表63），目前美聯儲正處于加息周期當中，我們認為明年1季度美聯儲依舊存在加息空間，同時2季度美聯儲亦或將政策利率維持在高位不變，在此背景下美港息差的持續下行或為小概率事件。目前美港息差雖呈現出下行趨勢，但是考慮到今后美聯儲仍存在加息空間，該趨勢或被小幅逆轉并在2023年上半年處于中性的位置，最終或使得美元港幣匯率停留在7.80附近。進入2023年下半年，市場或對美聯儲產生降息預期，美元短期利率或出現下行，參考以往規律美港短期息差或早于美聯儲降息之前而出現下行，在此背景之下港幣匯率或觸發7.75的強方保證。
② 中國經濟
大量中國公司在港股上市，中國經濟的強弱會左右境外投資者對在港上市中國企業的股票投資，進而影響港幣匯率。我們認為在疫情防控的優化、貨幣財政政策的積極推進、地產“三只箭”的實施等積極因素的影響下，2023年中國經濟或復蘇明顯，海外投資者或更加看好在中國香港上市的中國公司股票，進而帶來更多資金流入，形成港幣升值的力量。
③ 跨境人員流動
疫情之前中國香港為全球人氣的旅游目的地之一，疫情之前每月約有500萬游客進入中國香港觀光旅游，其中大部分來自于中國大陸，而這一數字在疫情之后出現了大幅減少（圖表67）。我們認為伴隨疫情防控政策的優化，2023年的中國香港入境人數或出現明顯反彈。疫情前中國香港的服務收支每年有2000億港幣的規模，疫情之后該數字減少至1000億港幣附近，伴隨入境游客恢復，中國香港的服務收入或存在1000億港幣的恢復空間（圖表68），進而或能再度利好港幣匯率。
風險因素
市場中也存在“美港匯率是否會重回7.85，屆時是否存在中國香港當局無法守住區間，帶來港幣與美元脫鉤”的相關風險。我們認為美港匯率重回7.85的可能性存在，但中國香港金管局有充分的能力可以守住7.85的美元/港幣匯率上限。2022年10月末時點，中國香港金管局共持有4172億美元的外匯儲備，金額相對充足，短期內外儲“枯竭”可能性較低。
圖表63：美元港幣匯率與3個月息差、美聯儲政策利率的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表64：中國香港金管局的外匯干預與外匯儲備
資料來源：香港金管局，中金公司研究部
圖表65：中國香港銀行體系總結余與HIBOR 3個月利率的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表66：主要股票指數的年初以來的走勢 （年初=100）
資料來源：香港金管局，中金公司研究部
圖表67：中國香港入境游客人數 （人次/每月）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表68：中國香港的經常收支走勢 （10億港幣）
資料來源：香港金管局，中金公司研究部
附錄
圖表69：2023年重要事件
資料來源：ECB、FED、BOJ、彭博資訊、中金公司研究部